债市启明系列：城投周期演变，从2017迈入2022

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 38 页起的免责条款和声明 城投周期演变：从 2017 迈入 2022 债市启明系列｜2022.8.3 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 李晗 信用债首席分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 近年来城投债务问题吸引市场目光，无论是 2021 年初交易所对城投主体提出“红橙黄绿”分档管理，又或是银保监出台“15 号文”强调隐性债务管控，各项监管的加码使得城投市场面临明显压力。此外，2022 年以来土拍市场热度的下降导致地方政府性基金收入下滑，城投平台的偿债资金也略显拮据。一年一度的债务梳理期已至，城投平台也不容错过，我们将在本文着重探讨从2017 年到 2022 年城投周期的演变。 ▍ 城投平台主要集中在发债规模较大的高资质区域，也具有抱团特征。城投平台的地域分布与城投债分布关系密切，也呈现一定抱团现象，城投平台主要集中在发债规模较大的高资质区域。具体来看，本文所研究的 2321家平台中，省及国家新区平台 166 家，地市级城投平台 916 家，区县级城投平台 1239 家。2021 年随着城投监管的不断加强，城投平台的新增也开始趋缓。从区域分布的角度看，新增城投平台主要集中在需求高的发债大省。2017-2021 年，共有 30 个地区新增城投平台，合计新增 1460 家。其中江苏新增 246 家，排在第一位，浙江和山东分列二三位，分别新增 245家和 153 家。 ▍ 城投平台整体盈利能力偏弱，政策收紧对融资有较大影响。2021 年各项经营指标从疫情的冲击后恢复，但净利润占总营收之比进一步下降，盈利能力偏弱的实质未改变。在 15 号文的约束下，2021 年城投平台投融资端受限，期间存货同比增速继续下跌。且 2021 年下半年以来，土地流拍现象屡见不鲜，城投平台土地类资产短期变现能力受较大影响，土地类资产短期变现困难以及应收账款的回收能力不足导致城投平台无法形成稳定偿债来源。2020-2021 年短期借款增速明显下滑，融资受政策收紧影响较大。 ▍ 土地出让金增速的下滑可能导致城投平台债务压力进一步累积。城投平台自身盈利及创造现金流能力较弱，项目现金流入主要来自土地出让金返还。因此，除债务融资外，土地出让金也是城投平台主要的偿债来源之一，房地产政策收紧后，房企融资受限，土拍市场热度下降，土地出让金增速相应下滑，而部分对土地出让金依赖程度较大的城投平台也会因此积累再融资压力。 ▍ 城投平台负债压力处于可控范围，缺乏流动性是主要的担忧因素。自 2017年以来，城投平台资产负债率水平逐年上升，年均增长率达 3.09%，但不同负债水平的城投主体占比相对平均, 高负债城投主体占比不大。由于监管的加码，城投平台以土地为主的存货资源增速持续下降，导致总资产增速相应下滑。资产负债率也因此走高，而不是由于负债的无序扩张所造成的，所以城投主体债务压力仍在可控范围。但城投主体的资产结构流动压力继续加大，部分低资质平台短期内的偿债压力需重点关注。 ▍ 银行借贷的下降换来债券融资的持续上升，且融资期限趋于短期化。2021年在监管的逐渐加码下，城投主体的信贷融资受到一定的阻力，低资质主体贷款难度加大导致银行借贷整体水平下降，从而有息债务增速趋缓。然而城投平台短期内仍面临一定的债券偿还压力，银行借贷的限制使得城投主体进一步转向债券融资来筹集资金，借新还旧现象依旧存在。从债务结构上看，长期借款占比仍最高，但占比下降明显。短期借款和一年内到期的非流动负债占比相对上升，城投平台债务结构趋短。 ▍ 风险因素：出现超预期信用违约事件；城投政策出现超预期变化；疫情持续对经济造成负面影响。 债市启明系列｜2022.8.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 城投市场观察 .................................................................................................................... 3 城投平台走向抱团 ............................................................................................................. 3 平台盈利能力弱 ................................................................................................................. 5 土地出让金增速下滑 ......................................................................................................... 7 债务压力处于可控范围 ...................................................................................................... 8 城投平台融资期限趋短 ...................................................................................................... 9 分区域看城投 .................................................................................................................. 11 风险因素 ......................................................................................................................... 14 市场回顾及观点............................................................................................................... 15 可转债市场回顾 ............................................................................................................... 15 可转债市场周观点 ........................................................................................................... 16 风险因素...................