债市启明系列：八月债市展望

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 30 页起的免责条款和声明 八月债市展望 债市启明系列｜2022.8.1 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 预计八月债市整体处于顺风环境中，10 年期国债利率预计将维持在低位运行，可能会下行挑战前低。但若没有货币政策的进一步宽松，10 年期国债到期收益率很难突破由意外降息形成的前低。 ▍7 月债券市场整体走强，核心是在流动性宽松背景下交易基本面走弱的预期。7月份国债期限利差进一步走阔，背后流动性宽松仍然的主基调。经历了 6 月利率回调后，7 月债券市场先后交易散点疫情波动、房地产停贷风波、中央政治局会议淡化全年经济增长目标等基本面下滑预期，7 月 PMI 数据再次超预期回落至荣枯线以下进一步兑现此前市场的担忧。 ▍预计 8 月份债券市场将从基本面交易转向政策面交易。随着 7 月政治局会议淡化经济增长目标、7 月 PMI 回落至荣枯线以下，经济修复斜率放缓、经济修复过程有所曲折的预期有所兑现，10 年期国债到期收益率也几乎贡献了 7 月利率下行幅度的一半。即便 8 月中旬公布的经济金融数据进一步兑现以上预期，也很难成为更大的利好信息。8 月份债券市场面临的不确定主要在于政策面。 ▍关注财政政策落地细节。政治局会议对财政政策部署包括既定专项债资金用好、可能利用往年剩余限额两个层面。当前地方政府专项债的余额与余额限额之间仍有 1.5 万亿左右的差距，8 月份仍需关注专项债相关政策落地细节，以及政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金等准财政政策的具体落地生效情况。 ▍货币政策进一步宽松概率低，但资金面预计维持偏松状态。政治局会议对货币政策表述更为直接，预计货币政策难以效仿二季度有充足灵活的摆布空间。当前超低的资金利率暗示了当前银行间市场存在资金淤积的情况，进一步降准的必要性较低；当前货币政策的核心目标在于支持宽信用，且历史上 8 月降准非常少见。而 MLF 到期等额续作乃至小幅缩量续作，也很难改变近期信贷需求弱、财政支出力度大导致的资金面宽松局面。 ▍债市策略：进入 8 月份，经济内生动能偏弱逐步兑现、资金维持宽松的确定性高，构成了整体债市顺风环境，债券市场将进一步交易存量政策落地生效的情况。我们认为 8 月份 10 年期国债利率预计将维持在低位运行，可能会下行挑战前低。但是从当前的部署情况看，财政政策扩张空间偏小且从政策落地到生效的过程仍然存在不确定性，当前市场对资金宽松的交易也较为拥挤，如果没有货币政策的进一步宽松，10 年期国债到期收益率很难突破由意外降息形成的前低。 债市启明系列｜2022.8.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 7 月债市：流动性宽松下交易基本面 7 月债市走强。市场交易主线主要为 MLF 等额续做、隔夜资金利率一度下行突破1%等资金面宽松预期延续，房地产断贷范围扩大、专项债增发预期落空、政治局会议淡化经济增长目标带来的经济增长预期下调，以及美国和欧洲衰退预期强化。总体而言，7 月份 10 年期国债利率以下行为主，月初和月末多空因素交织形成震荡走势，月中多数时间利率稳步下行。具体可以细分为 3 段行情。 图 1：7 月 10 年期国债收益率走势（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 第一阶段，7 月 1 日至 7 月 10 日，多空交织债市情绪纠结，利率震荡为主。7 月第一周，逆回购到期量较大但央行 OMO 缩量操作，市场对跨季后资金面预期有所波动，而随着资金利率维持低位运行，央行缩量操作的影响边际减弱。另一方面，7 月初猪价快速上涨引发通胀担忧。此外，北京上海的疫情有所反复，7 月 7 日北京发现传染性更强的奥密克戎变异株 BA.5.2 病毒。整体而言，7 月上旬债市面临多空交织环境，10 年期国债利率震荡运行。 第二阶段，7 月 11 日至 7 月 21 日，政策面、资金面多重利多共振，利率稳步下行。7 月中旬两周债市焦点是对经济面、资金面预期的博弈：从经济面来看，房地产断贷风波延续；6 月金融数据未超预期；财政部未提及下半年专项债新增额度计划；总理在世界经济论坛上的讲话与国家统计局对实现全年增长目标存在挑战的发言推动市场对经济修复预期的下调；从资金面来看，7 月 15 日 MLF 等额续做以及 7 月 18、19 日央行连续两天增量投放逆回购稳定了资金面宽松预期。总体来说，市场对于经济面和资金面预期均有修正，7 月中旬两周长短端利率均呈现稳步下行。 第三阶段，7 月 22 日至 7 月 29 日，资金面维持宽松叠加政治局会议淡化全年经济增长目标，10 年期国债利率震荡偏强运行。7 月最后一周资金面进一步宽松，隔夜资金利率一度下行突破 1%，但是 10 年期国债利率反应平淡。7 月 28 日政治局会议前，债市对政治局会议释放增量财政扩张信号有所预期，利率承受小幅上行压力。随着政治局会议淡化经济增长目标、并未传递强刺激信号，10 年期国债利率回落 3bps。总体来看，7 月最后一周利率震荡走低。 北上疫情反复与担忧猪周期再起多空因素交织 流动性宽裕强支撑下，利率震荡走低 债市对经济基本面预期悲观、对资金面预期维持乐观 rQsRsQqQuMrMtOqPrRmRyQ9PbP8OoMmMpNpNjMqQvNiNpPoP7NpOsNNZmNnMwMnPmO 债市启明系列｜2022.8.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 2：7 月底隔夜资金利率接近 1%（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 8 月债市：预计从交易基本面转向交易政策 7 月债券市场整体走强，核心是在流动性宽松背景下交易基本面走弱预期。7 月份 10年期国债到期收益率下行 6.45bps 至 2.756%，1 年期国债到期收益率下行 8.81bps 至1.86%，期限利差进一步走阔，背后流动性宽松仍然是主基调。经历了 6 月债券市场在疫情好转、政策加码和基本面修复预期主导下的利率回调后，10 年期国债到期收益率从接近1 年期 MLF 利率的点位上逐步下行，背后是基本面预期的逐步走弱。一方面，7 月初散点疫情波动、多地出现地产停贷风波，房地产行业风险以及对经济的拖累担忧加重，7 月 PMI数据再次超预期回落至荣枯线以下基本兑现了此前市场的担忧。另一方面，7 月份政策加码预期的落空也导致市场对后续经济修复斜率的预期悲观，尤其是中央政治局会议淡化全年经济增长目标。 图 3：制造业和非制造业 PMI 双双走弱（%） 图 4：PMI 指标分项较近上月变化（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.81.01.21.41.61.82.02.22.42.62021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06DR001DR007303540455055602020-0