宏观点评：通胀无近忧、有远虑—兼评7月物价

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2022 年 08 月 10 日 宏观点评 通胀无近忧、有远虑—兼评 7 月物价 事件：7 月 CPI 同比 2.7%，预期 2.9%，前值 2.5%；PPI 同比 4.2%，预期 4.7%，前值 6.1%。 核心观点：7 月 CPI 同比进一步上行，猪肉、菜价上涨是主要推手，但油价支撑弱化；核心 CPI同比再下，指向需求仍弱，进一步确认 7 月经济回踩。PPI 超预期下行，油价是主要拖累，关注3 大结构特征。往后看，8 月 CPI 存在上破 3%的风险，但参考过去 5 轮 CPI 破 3%的经验，预计不会对货币政策形成制约，下半年货币政策仍会延续宽松，通胀尚无近忧；但明年上半年 CPI 可能持续处于偏高水平（中枢 3%以上），叠加 PPI 生活资料端整体偏高，通胀有远虑。 1、7 月 CPI 同比 2.7%，低于预期 2.9%、但高于前值 2.5%，其中翘尾、新涨价因素分别影响 0.9、1.8 个百分点，新涨价因素影响扩大；环比由持平转为上涨 0.5%，猪肉、蔬菜等食品价格上涨是主要推动，能源价格对 CPI 的支撑弱化；核心 CPI 同比再度下行，指向经济总需求仍偏弱，进一步确认 7 月经济大概率回踩。具体看： >食品项由跌转涨、非食品项逆季节性回落。7 月 CPI 食品项环比由降 1.6%转为涨 3.0%，远超季节性（2016-2019 年均值为 0.2%）、并创有数据以来同期新高。归因看，猪肉、鲜菜价格大涨是主要支撑，其中猪肉环比涨 25.6%，背后体现的是生猪存栏去化、压栏惜售、需求复苏等的影响；鲜菜环比涨 10.3%，背后体现的应是高温天气的影响。非食品项由上涨 0.4%转为下跌0.1%，弱于季节性（2016-2019 年同期均值涨 0.3%），油价下跌是主要拖累。 >核心 CPI 再度回落。7 月核心 CPI 同比再度回落 0.2 个百分点至 0.8%，指向经济恢复动能下降+疫情反复影响之下、总需求仍偏弱，进一步确认 7 月经济大概率回踩。往后看，考虑下半年经济修复仍偏弱，预计需求可能边际修复、但幅度有限，预计年内核心 CPI 可能维持低位。 2、7 月 PPI 同比 4.2%，低于预期 4.7%和前值 6.1%，主因 7 月油价跌幅超预期，其中翘尾、新涨价因素分别影响 3.2、1.0 个百分点，新涨价因素影响明显回落；环比由持平转为下跌1.3%，创历史同期新低，生产资料跌幅扩大是主要拖累。具体看： >分生产&生活资料看：7 月生产资料价格环比降幅扩大 1.6 个百分点至 1.7%，主因国际油价、有色金属等价格回落，带动相关行业 PPI 走低；生活资料环比涨幅收窄 0.1 个百分点至 0.2%，仍为有数据以来同期次高（仅次于 2011 年），表明上游价格向中下游传导的过程仍在继续。 >分七大产业看：上中下游价格环比涨幅多数收窄、且中上游降幅较大。具体看，上游采掘、原材料价格环比分别较前值回落 3.8、2.8 个百分点至-1.9%、-2.5%，中游加工环比较前值回落0.9 个百分点至-1.3%，下游衣着、一般日用品 PPI 环比分别较前值回落 0.6、0.4 个百分点至0.1%、-0.3%，食品、耐用消费品 PPI 环比较前值回升 0.1、0.3 个百分点至 0.6%、0.2%。 >分 40 个工业行业看：7 月多数行业环比回落，其中：回落较多的行业主要集中在原油产业链、煤炭、黑色、有色等。具体看：1）原油：7 月国际油价跌 10.5%，带动 PPI 油气开采、燃料加工、化工、化纤环比回落 8.3、5.6、2.5、3.6 个百分点至-1.3%、-2.0%、-2.1%、-1.4%；2）煤炭：7 月由于夏季耗煤需求增加，秦皇岛动力末煤价格环比涨 1.2%，但 PPI 煤炭采选环比回落 2.9 个百分点至-2.1%，二者存在一定背离；3）钢铁：7 月螺纹钢现货价环比跌幅再度扩大3.0 个百分点至 10.0%，带动 PPI 黑色冶炼、黑色采矿环比降幅分别扩大 3.1、4.2 个百分点至6.2%、6.1%；4）有色：7 月国内铜、铝价格分别下跌 16.0%、9.2%，带动 PPI 有色冶炼、有色采矿环比分别回落 3.9、1.8 个百分点至-6.0%、-2.6%；5）燃气：7 月国内液化天然气价格续跌 2.8%，带动 PPI 燃气生产供应行业环比跌幅扩大 0.5 个百分点至-0.8%。 3、往后看，CPI 三季度有望站上 3%（最快 8 月），货币仍会延续宽松 1）物价走势：CPI 上、PPI 下仍是基准情形，8 月 CPI 可能上破 3%、PPI 可能下破 4% >CPI：高频数据看，8 月首周猪肉、菜价、水果价格分别环比跌 0.3%、0.7%、2.0%，鸡蛋价格涨幅扩大，预计 8 月 CPI 食品项可能小幅回落；非食品项中油价不确定性仍强、但中期偏回落，服务价格涨幅可能小幅回落。因此，预计 8 月 CPI 环比可能持平或小降，同比可能在 7 月基础上进一步上行、并有突破 3%的风险。全年看，CPI 同比可能震荡上行，全年中枢可能升至2.4%左右，高点可能突破 3.0%、甚至摸到 3.5%（最快 8 月或 9 月）。 >PPI：高频数据看，8 月首周原材料、工业品价格涨跌互现：CRB、南华工业品指数、铜价分别环比涨 0.8%、3.3%、3.9%，油价环比跌 7.7%。往后看，考虑季节性、油价、经济边际修复等因素，8 月 PPI 环比可能持平或小升，同比可能继续回落。全年看，PPI 同比应会延续震荡下行， Q4 降幅可能较为明显，年底略有反弹，全年中枢可能在 5.0%左右。 >继续关注猪价、油价、粮价 3 大扰动。在前期报告《形势比人强—2022 年中期宏观经济与资产展望》、《那些年 CPI 站上 3%的故事—兼评 6 月物价》中我们反复强调，应重点关注下半年通胀的 3 大扰动，其中：按照预判，本轮生猪价格顶点可能在 22-24 元/千克，对 CPI 同比的拉动约为 0.6-0.8 个百分点，特别是明年 1 月或 2 月有进一步上行风险；油价中期整体趋降，基准假设下油价对 Q3 通胀仍有支撑，Q4 支撑可能明显弱化；俄乌冲突久拖未决，海外粮食价格波动可能对国内粮食价格形成扰动、但对通胀的影响预计有限。 2）对货币政策的影响：整体看，参考过去 5 轮 CPI 上破 3%的经验，本轮 CPI 突破 3%的时间不会太长（基准假设下在 6-8 个月）、高点不会太高（4%左右）、主要由供给端因素驱动等，叠加考虑下半年经济弱复苏、地产不确定性仍强、核心 CPI 偏低、PPI 延续走弱等因素，CPI 上破3%尚不会对货币政策形成制约，预计下半年货币政策仍会延续宽松。 风险提示：疫情变化、政策力度等超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 刘安林 执业证书编号：S0680121020004 邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《那些年 CPI 站上 3%的故事—兼评 6 月物价》2022-07-09 2、《高频半月观：喜