外卖行业：美团外卖三问三答

1证券研究报告作者：海外行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明外卖行业2022年08月03日分析师 孔蓉SAC执业证书编号：S1110521020002分析师 杨雨辰 SAC执业证书编号：S1110521110001分析师 吴立SAC执业证书编号：S1110517010002分析师 蒋梦晗 SAC执业证书编号：S1110519110001美团外卖三问三答摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明➢ 消费大盘增速放缓，外卖发展怎么看？● 疫情后我国消费大盘增速放缓。2021年我国餐饮业相较于2019年同期增速落在2%~5%区间，较2019年整体维持10%以上增速出现明显回落。与此同时餐饮业占社零占比稳定，餐饮业增速的放缓实际上代表的是整体社零增速的放缓，即消费大盘增速放缓。但外卖渗透率与月活持续提升。头部平台美团月活持续上升，五年内网上外卖用户使用率近乎翻倍。● 复盘日本，消费大盘增速放缓情况下，中食占比持续提升。中食是指消费者在销售店以外的场景就餐，包括在便利店、超市等零售店购买后直接食用，或者用微波炉加热或倒入热水即可食用的食物。1990-2020，尽管经济下行、餐饮增速放缓，日本中食占比逆势提升从3.4%逐步提高到10.1%，中食占比稳步提高。我们认为，我国人口、面积均远超日本，若要满足同等需求，便利店需要相当于日本3-5倍的覆盖能力。溢出需求将由外卖平台合理化承接。同时，远期来看，外卖对“吃”的渗透率仍处在早期阶段，仍远未到达天花板。➢ 单量：两种方法测算，预测2025年有望达到8000万单● 一天一亿单的实现有赖于用户每月交易笔数及活跃用户渗透率的双提升。2021年美团APP的MAU为3.74亿，假设外卖用户占比达到70%，美团外卖MAU为2.7亿，测算得每月交易笔数为3.9单，头部10%高活跃用户每月交易10单。在3亿用户规模的情况下，达到每天一亿单的目标，一般用户每月交易笔数需要提升至10单。我们认为，美团外卖订单量主要增长空间在于三线及以下城市的渗透率、用户平均每月外卖频次，尤其是高活跃用户渗透率和外卖频次。● 两种方式测算2025E单量空间：从用户数、高频用户数、订单频次提升的角度，测算2025E订单突破量有望超8000万；对标日本中食渗透率，中性假设下2025E美团外卖日均单量或达7568-8481万单。➢ UE：AOV如何变化？社保、补贴率、纾困政策、佣金率影响几何？⚫ AOV：2020~2021，美团整体AOV有小幅提升，但整体企稳；从同比来看，美团AOV的同比趋势亦与CPI长期趋势靠近。未来外卖单均价格提升具有长期驱动力，但考虑到低线城市消费增长（AOV 相对较低）、低客单价商品比例提升，例如“拼好饭”等模式的铺开可能冲抵一部分整体 AOV 提升。⚫ 费率：实际佣金率整体变化有限。综合比较而言，对于近距离、25元以上订单，实际佣金率有所下降，但整体降幅有限（且考虑到该测算尚未考虑时间段计费情况），但对于远距离的订单来看，佣金率实际上有一定程度提升，这对于改善平台佣金率有提振作用；考虑到佣金率构成绝大多数为骑手补贴（平台抽佣为5.8%，相对固定），我们认为新规则的推行对降低骑手收入及骑手成本之间的差额、缩小平台1P模式下亏损具有正面作用。⚫ 纾困政策：中性假设下对收入或有-2%的影响。在实际情况下，不排除美团可能采取与2020Q1相似的措施，如佣金返还后商户可用于线上营销、流量红包等，并且通过控制补贴等方式进行对冲，由此实际情况下美团外卖OP所受影响较大概率处于预测区间的相对较小值。⚫ 社保：我们进行了分城市测算，认为到2025年，社均基数下社保单均为0.23元，1P单均为0.52元；最低基数下社保单均为0.21元,1P单均为0.31元。我们认为：1）单均UE影响测算相对较为有限；2）实际操作过程中，考虑到美团骑手往往与代理商签订协议，实际成本可由代理商/美团共同承担；3）伴随费率透明化机制实行，佣金/骑手成本变的更为透明，骑手成本的上升或可由商户分摊一部分。⚫ OP：不考虑提高抽佣，仅考虑广告Take Rate提高及抽佣率降低，即使考虑社保，每单一元钱盈利整体实现可能性较大。风险提示：测算具有一定主观性，仅供参考、平台限制抽佣政策进一步推行、疫情反复，冲击外卖、到店业务收入、反垄断监管进一步强化、新业务亏损进一步加剧rQmPnPqQzRnQrMoRnNrMyQ7NcM7NnPrRsQoMkPpPuMeRnNoN8OqRnQwMpPsOxNnOoM3目 录1.消费大盘增速放缓，外卖发展怎么看？3. UE：AOV如何变化？社保、补贴率、纾困政策、佣金率影响几何？2. 单量：两种方法测算单量空间4. 风险提示回顾美团外卖：三边交易网络树立稳固护城河资料来源：《即时配送行业技术白皮书》、美团配送、埃森哲、美团外卖2018社会影响力报告，天风证券研究所“三边网络”：通过用户、商户、骑手建立的“三角稳固关系”美团外卖平台通过配送端骑手将需求端的用户以及供给侧的商家联系起来并构成一个三边交易网络，同时形成正向反馈闭环的增长飞轮。首先商家开辟增量客户源，提供丰富的选择；其次骑手在获得创收的过程中优化用户体验；最后用户按需选择就餐再依靠口碑引流以及消费品率上升等给商户带来更多销售。美团外卖的核心价值在于时间价值的交换，通过商家备餐和骑手配送时间来交换客户时间。因此平台会按照一定比例进行抽佣以及广告的收费获得其中剩余价值。图：美团外卖增长飞轮商家骑手消费者体验更低价格更优品质更多选择流量便携成本效率增长1.1 我国餐饮业增速整体出现回落资料来源：Wind，天风证券研究所 餐饮业增速整体放缓。不考虑疫情的影响，2021年我国餐饮业相较于2019年同期增速落在2%~5%区间，较2019年整体维持10%以上增速出现明显回落。2022年受疫情影响，整体餐饮收入较2019年进一步下滑，增速放缓趋势明显。 餐饮业收入增速放缓代表的是整体消费增速的放缓。餐饮业占社零占比稳定，餐饮业增速的放缓实际上代表的是整体社零增速的放缓，即消费大盘增速放缓。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-03餐饮收入YoYv.s 2019年同期图：我国餐饮业收入及增速情况（亿元）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%图：餐饮业收入占社零之比1.2 疫情催化外卖渗透率的持续提高资料来源：国家信息中心分享经济研究中心，CNNIC，天风证券研究所 疫情催化餐饮外卖渗透率加速提高。后疫情时代的常态化防控激化需求端对线上服务的需求，外卖餐饮迅速扩张。2021年在线外卖收入占全国餐饮业收入比例达21.4%，同比提高4.5个百分点。 外卖服务普及率提升速度较快。2021年，疫情催化下，网络外卖渗透