黄金行业深度：预计美联储加息周期已到后半段，22Q4金价有望上涨

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 有色金属/ 贵金属 2022 年 08 月 01 日 预计美联储加息周期已到后半段，22Q4 金价有望上涨 看好 ——黄金行业深度 证券分析师 王宏为 A0230519060001 wanghw@swsresearch.com 联系人 王宏为 (8621)23297818×转 wanghw@swsresearch.com 本期投资提示：  金价与实际利率负相关。黄金价格是周期品中影响因素最多，研究难度最高的品种，其价格主要由通胀率、名义利率、汇率、避险需求、各国央行储备需求、黄金首饰需求等多种因素共同影响。黄金需求本质上是保值需求，在实际利率较低甚至为负时黄金的保值作用将十分明显，金价将显著上涨，相反则金价下跌，历史上看黄金价格与实际利率是显著负相关关系，负相关关系仅在金价周期顶部或周期底部少数预期反转时短暂失效。避险需求导致的金价上涨行情通常较短。  目前美联储加息周期已到后半段。美联储利率政策目标主要围绕通胀和就业，目前降低通胀是主要矛盾，稳定就业是次要矛盾，美联储开始持续加息，2022 年 7 月 28 日美联储加息 75 个基点，上调联邦基金利率目标区间至 2.25-2.5%，未来半年美联储可能进一步加息 90 个基点，联邦基金利率上升至 3.15-3.4%。2022 年 7 月 26 日美国十年期国债收益率为 2.81%，处于近十年高位，考虑到全球能源危机导致经济下行压力较大，未来名义利率进一步上升空间及概率较低，美联储加息周期已到后半段。  美债出现长短收益率倒挂，2023 年美联储可能开启降息周期。2022 年 4 月 1 日开始美债出现长短利率倒挂，30 年期美债收益率持续低于 5 年期美债，意味着投资者对长期经济预期并不乐观，在疫情、俄乌战争、能源危机等多重因素影响下未来全球经济预期较为悲观，预计未来全球货币政策可能很快再次进入新一轮放水稳增长周期，在通胀压力有所缓解后将开始降息稳增长。例如国内已经开始逐渐放松货币政策以保证经济平稳增长，2022年 6 月国内 M2 增速 11.4%，为 2021 年 3 月以来新高。  能源危机可能导致全球经济进入滞胀周期，滞胀周期是黄金价格表现最好的阶段。能源危机下未来 1-2 年全球石油、天然气、煤炭等价格整体将处于高位，导致全球通胀水平将显著高于历史均值区间，同时极高的能源成本可能导致全球经济开始迎来增速下滑阶段，低经济增速高通胀即滞胀周期，实际利率将长期位于较低位置，黄金价格有望迎来持续上涨机会。  黄金股投资领先利率拐点。从金价历史走势看其是反应未来实际利率变化的预期结果，金价的走势领先于利率周期变化一段时间，A 股黄金股的投资领先于金价变化一段时间，因此黄金股投资机会往往领先于利率周期的拐点较长时间，从 2017-2018 年山东黄金股价与利率的关系上看黄金股投资领先于利率拐点约 6 个月时间。预计 2022Q4金价有望上涨，黄金股标的首选赤峰黄金、银泰黄金，关注山东黄金、紫金矿业、中金黄金、招金矿业（港股）、西部黄金。  风险提示：通胀居高不下导致美联储货币政策持续收紧，导致金价长期低迷；经济超预期强劲导致美联储 2023 年并未开启降息；黄金矿山多为地下矿石类矿山，持续开采存在一定不确定性，如矿山坍塌、安全事故等导致产量下降。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 黄金股投资领先利率拐点。从金价历史走势看其是反应未来实际利率变化的预期结果，金价的走势领先于利率周期变化一段时间，A 股黄金股的投资领先于金价变化一段时间，因此黄金股投资机会往往领先于利率周期的拐点较长时间，从 2017-2018 年山东黄金股价与利率的关系上看黄金股投资领先于利率拐点约 6 个月时间。预计 2022Q4金价有望上涨，黄金股标的首选赤峰黄金、银泰黄金，关注山东黄金、紫金矿业、中金黄金、招金矿业（港股）、西部黄金。 原因及逻辑 目前美联储加息周期已到后半段。美联储利率政策目标主要围绕通胀和就业，目前降低通胀是主要矛盾，稳定就业是次要矛盾，美联储开始持续加息， 2022 年 7 月 28日美联储加息 75 个基点，上调联邦基金利率目标区间至 2.25-2.5%，未来半年美联储可能进一步加息 90 个基点，联邦基金利率上升至 3.15-3.4%。2022 年 7 月 26 日美国十年期国债收益率为 2.81%，处于近十年高位，考虑到全球能源危机导致经济下行压力较大，未来名义利率进一步上升空间及概率较低，美联储加息周期已到后半段。 美债出现长短收益率倒挂，2023 年美联储可能开启降息周期。2022 年 4 月 1 日开始美债出现长短利率倒挂，30 年期美债收益率持续低于 5 年期美债，意味着投资者对长期经济预期并不乐观，在疫情、俄乌战争、能源危机等多重因素影响下未来全球经济预期较为悲观，预计未来全球货币政策可能很快再次进入新一轮放水稳增长周期，在通胀压力有所缓解后将开始降息稳增长。例如国内已经开始逐渐放松货币政策以保证经济平稳增长，2022 年 6 月国内 M2 增速 11.4%，为 2021 年 3 月以来新高。 能源危机可能导致全球经济进入滞胀周期，滞胀周期是黄金价格表现最好的阶段。能源危机下未来 1-2 年全球石油、天然气、煤炭等价格整体将处于高位，导致全球通胀水平将显著高于历史均值区间，同时极高的能源成本可能导致全球经济开始迎来增速下滑阶段，低经济增速高通胀即滞胀周期，实际利率将长期位于较低位置，黄金价格有望迎来持续上涨机会。 有别于大众的认识 市场认为加息周期黄金股难有表现。我们认为美联储本轮加息周期持续时间极短，2023 年可能将变为降息周期，金价有望在 2022 年四季度开启上涨，并且未来滞胀环境下金价有望表现非常强势。 qRnQrPoMxPxOpMrNvNpMzQ7NaO7NoMmMtRmOkPmMzRiNrRtRaQpOsPuOpNqMxNnPpP 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1. 滞胀环境下，预计 22Q4 金价有望迎来上涨周期 .............. 6 1.1 黄金框架：通常采用实际利率框架判断金价中长期走势 .....................6 1.2 实际利率：通胀是主要矛盾、名义利率是次要矛盾 .............................7 1.3 美债长短利率倒挂，远期经济预期悲观，下一波货币放水临近 .........9 1.4 避险：俄乌战争影响提振黄金避险需求 .............................................. 10 1.5 金价判断：预计 22Q4 金价有望开启上涨..........