产品与渠道联动策略延续，大牧驱动增收增利

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月10日增 持牧高笛（603908.SH）产品与渠道联动策略延续，大牧驱动增收增利核心观点公司研究·财报点评中小盘·中小盘Ⅱ证券分析师：黄盈证券分析师：姜明021-60893313021-60933128huangying4@guosen.com.cnjiangming2@guosen.com.cnS0980521010003S0980521010004基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价100.31 元总市值/流通市值6721/6721 百万元52 周最高价/最低价107.97/23.29 元近 3 个月日均成交额166.48 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《牧高笛（603908.SH）-产品体系与渠道持续拓展，带动品牌高增长》 ——2022-07-15《牧高笛（603908.SH）-露营产品销售收入快速增长，品牌结构优化提高盈利能力》 ——2022-05-03《牧高笛-603908-深度报告：露营渗透加速，关注品牌拐点》 ——2021-10-25牧高笛公布 2022 年中报业绩，收入利润同比实现高增长。公司上半年实现营收 8.67 亿（+61.3%）；归母净利润 1.13 亿元（+111.8%），较 7 月的业绩预增公告低 17 万元；扣非归母净利润 1.10 亿元（+138%）。分季度看，公司 2Q22 实现营收 5.39 亿元（+64.7%），归母净利润 7639万元（+137.1%），扣非归母净利润 7882.6 万元（+176.05%）。大牧销售额历史新高，IP 联名与上新等策略功不可没。上半年公司的高增长主要体现在品牌业务上。具体来看：1）外销（ODM/OEM）与其他业务：1H22 实现收入 5.21 亿元（+25.7%）；毛利率 21.5%（+0.53pct）。2Q22 实现收入 2.87 亿元，同比增长 13.8%。2）品牌业务：1H22 营收 3.46 亿元(+182.3%)；毛利率 36%(+1.5pct)。分季度看 2Q22 实现收入 2.53 亿元，同比大增 234.4%，毛利率环比一季度提高 0.45pct。主打露营装备的大牧 2022 年上半年实现收入 3.15 亿元，同比增长 280%，其中大牧线上自营渠道收入 1.47 亿元左右，同比增长 250%；大牧线下（专业装备分销与大客户）收入 1.67 亿元左右，同比增长 337.6%。2Q22 单季度大牧实现收入 2.4 亿，同比大增 324%，毛利率 35.8%同比环比均有提高。公司精致露营产品收入在大牧的占比约 70%，持续的产品联名推广、上新等策略共同促成毛利率的提高。多重因素带来露营需求爆发式增长，推广渠道进一步丰富有利产品渗透。创业者偏好、社交媒体推广与露营相关综艺等成为国内需求增长推手。公司推出 MobiVilla 山系露营服装品牌；联名 PANDAER（魅族）推出新品；开设首家大牧线下旗舰店让消费者体验露营生活。我们认为，公司在长期经营中形成了领先的产品设计理念，并借助品牌优势开展立体的产品推广，在露营需求火爆的市场环境下，公司能精准抓住行业先机，实现高增长。风险提示：原材料成本增加；订单低于预期；行业市场规模不及预期。投资建议：我们认为在国内外露营行业高景气背景下，相关企业普遍受益。公司作为国内知名户外品牌，在产品开发、品牌宣传、盈利能力上表现突出，品牌收入占比快速提升与盈利能力改善叠加，22 年公司的净利润将翻倍增长。我们维持 22-24 年 1.75/2.4/3.1 亿的盈利预测，采用分部估值法估值，对应当前市值 38、28、21.6X，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)6439231,5492,0672,659(+/-%)21.4%43.6%67.8%33.4%28.6%净利润(百万元)4679175240310(+/-%)12.7%71.0%122.5%37.3%29.2%每股收益（元）0.691.182.623.604.65EBITMargin9.3%10.0%13.6%14.2%14.5%净资产收益率（ROE）10.5%16.8%31.8%35.0%35.2%市盈率（PE）145.585.138.327.921.6EV/EBITDA110.275.236.527.421.8市净率（PB）15.2114.2812.159.767.60资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2牧高笛公告 2022 年半年报与主要经营数据。公司上半年实现收入 8.67 亿（+61.3%）；归母净利润 1.13 亿元（+111.8%），较 7 月的业绩预增公告低 17万元；扣非归母净利润 1.10 亿元（+138%）。分季度看，公司 2Q22 营收 5.39 亿元（+64.7%），归母净利润 7639 万元（+137.1%），扣非归母净利润 7882.6 万元（+176.05%）。图1：牧高笛半年度营业收入及增速（百万、%）图2：牧高笛半年度归母净利润及增速（百万、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：牧高笛单季度营业收入及增速（百万、%）图4：牧高笛单季度归母净利润及增速（百万、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理大牧销售额历史新高，IP 联名与上新等策略功不可没。22 年上半年公司在外销（ODM/OEM）与品牌业务收入上都取得增长，而品牌业务中主打露营装备的大牧部门销售表现尤为亮眼。具体来看：1）外销（ODM/OEM）与其他业务：1H22 实现收入 5.21 亿元，同比增长 25.7%；毛利率 21.5%，较去年同期提高 0.53pct。分季度看 2Q22 实现收入 2.87 亿元，同比增长 13.8%。2）品牌业务：1H22 实现收入 3.46 亿元，同比大增 182.3%；毛利率 36%，较去年同期提高 1.5pct。分季度看 2Q22 实现收入 2.53 亿元，同比大增 234.4%，毛利率环比一季度提高 0.45pct。公司的品牌业务目前仍由“小牧”与“大牧”组成。主打户外鞋服的小牧 22 年上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3半年实现收入 3103 万元，同比减少 21.7%；其中直营店创收 1183 万元同比减少3%，加盟店贡献 1921 万元同比减少 30%。小牧 Q2 单季度实现收入 1253 万元，较去年同期减少 34%，直营店与加盟店收入分别减少 15%、43.5%。宁波 4 月疫情使公司线下订货会的开展受到影响；同时小牧以春秋、冬季款式服装为主，5-6 月气温开始升高为订货淡季，两原因叠加造成了小牧二季度营收下降较多。主打露营装备的大牧 2022 年上半年实现收入 3.15 亿元，同比增长 280%，其中大牧线上自营渠道收入 1.47 亿元