无惧疫情扰动，高端产品组合打开成长空间

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 08 月 09 日 证 券研究报告•2022 年 半年报点评 持有 （ 维持） 当前价： 265.99 元 柏楚电子（688188） 计 算机 目标价： ——元（6 个月） 无惧疫情扰动，高端产品组合打开成长空间 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002 电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn 联系人：邓文鑫 电话：15123996370 邮箱：dwx@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.46 流通 A 股(亿股) 1.41 52 周内股价区间(元) 194.00-539.20 总市值(亿元) 388.17 总资产(亿元) 41.59 每股净资产(元) 27.55 相 关研究 [Table_Report] 1. 柏楚电子（688188）：业绩爆发再超预期，成长边际逐步打开 (2021-08-16) [Table_Summary]  事件：公司发布 2022年半年度报告，实现营业收入 4.1亿元，同比下滑 12.4%；实现归母净利润 2.5 亿元，同比下降 16.8%，业绩表现符合市场预期。  疫情影响行业需求，中低功率系统短期承压。2022年以来散点式疫情频发扰动，国内制造业及激光切割行业景气度受到压制，叠加公司位于上海，Q2以来订单、生产、发货等各环节均受到较大影响。公司作为国产激光控制系统的绝对龙头，板卡系统市占率仍然稳居第一，但中低功率系统受行业景气度干扰较大，叠加去年同期高基数影响，2022 年 H1 板卡和随动系统合计实现收入 2.1 亿元，同比下滑 33.6%。我们认为，伴随下半年疫情的逐步缓解和复工复产的持续推进，预计后续收入有望回暖。  高端产品组合表现亮眼，软硬协同提升竞争力。高功率方面，公司推出“控制系统+智能硬件”的软硬产品组合，协同效应明显。报告期内，总线系统实现收入 7651万元，同比增长 16.6%；控股子公司上海波刺（智能切割头）实现收入7029 万元，同比增长 114.8%，持续贡献爆发增量。高功率激光切割对中低功率属于逐步替代的技术升级，公司产品现已达到国际先进技术水平并具有性价比优势，可进一步提升下游客户替换原有设备的积极性，有望持续抢占国外品牌的市场份额；“需求提振+国产替代”的双重推力下，公司有望实现市占率的快速提升。  定增落地，逐步拓宽成长边际。公司现已掌握了激光切割控制系统研发所需的CAD、CAM、NC、传感器和硬件设计五大核心底层技术，形成覆盖激光切割全流程的技术链条，并以此为依托，持续布局高精密驱控、智能焊接机器人等方向。2022 年 4月，公司完成 9.8亿元的定增募资，对应募投项目正持续推进，其中智能焊接机器人在离线编程、3D视觉、焊缝跟踪、自动化焊接控制等方面的应用取得积极突破，并与鸿路钢构达成积极合作，共同探索钢结构行业柔性生产方案，打开成长天花板。  盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年公司归母净利润复合增速达 22.7%。伴随下游需求回暖，公司作为国产激光控制系统的绝对龙头有望持续强化领先优势，依托底层核心技术拓展业务边际，逐步打开第二曲线，实现高质量成长。我们充分看好公司未来的成长性，维持“持有”评级。  风险提示：疫情反复风险；下游需求恢复程度不及预期；研发进度不及预期；行业竞争加剧等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 913.44 1021.39 1368.28 1838.20 增长率 60.02% 11.82% 33.96% 34.34% 归属母公司净利润（百万元） 550.20 578.10 762.33 1016.51 增长率 48.46% 5.07% 31.87% 33.34% 每股收益 EPS（元） 3.77 3.96 5.22 6.97 净资产收益率 ROE 18.30% 12.98% 14.94% 17.04% PE 71 67 51 38 PB 12.94 8.73 7.63 6.52 数据来源：Wind，西南证券 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%21/821/1021/1222/222/422/622/8柏楚电子 沪深300 8605 柏 楚电子（688188） 2022 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 盈利预测与估值 1.1 盈利预测 关 键假设： 1）随动系统/板卡系统：中低功率的激光切割应用场景广泛，下游客户出于成本考虑仍将有大量长期需求，公司在该领域处于较为强势的地位，两项系统保持高市占率，有望充分享受下游需求回暖带来的订单放量；但同时需注意中低功率系统的技术壁垒较低，行业新玩家正不断涌入。预计 2022-2024 年，随动系统的销量增速分别为-5%、25%、25%，单价受竞争格局影响每年变动-1%；板卡系统销量增速分别达到-5%、25%、25%，单价受竞争格局影响每年变动-1%；两项产品毛利率保持相对稳定。 2）总线系统：高功率激光切割对中低功率属于逐步替代的技术升级，下游需求空间将逐年拔高；高功率系统市场原被海外厂商垄断，国产渗透率较低，公司作为国内近乎唯一能对标国际先进技术水平的厂商，产品具有性价比优势，可进一步提升下游客户替换原有设备的积极性，并享受良好的竞争格局，有望持续抢占国外品牌的市场份额。 “需求提振+国产替代”的双重推力下，预计 2022-2024 年，总线系统销量增速分别达到 30%、40%、45%；预计中短期内公司在高功率系统领域依然保持技术领先，单价维持 3.6 万元/套；毛利率伴随产品的放量而逐年提升，分别为 77.0%、77.4%、77.8%。 3）其他业务：公司依托五大底层核心技术的掌控，持续丰富产品线，其中下游对于智能切割头产品的国产化替代诉求较为强烈，具备较高成长空间。公司智能切割头已步入放量阶段，订单量表现亮眼，伴随募投产能释放，有望保持高速增长；同时，公司前瞻性布局的智能焊接控制系统领域及超高精度控制系统领域亦有所突破，业务边际大大拓宽，未来有望实现平台化发展，逐步兑现业绩；预计该板块将贡献较高增速，2022-2024 年分别达到 55%、50%、45%；毛利率伴随硬件产品的加入有所下降，分别为 74%、73.5%、73.2%。 4）业务扩大带来规模效应，费用率逐步下降。 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 随动系统 收入 299.96 282.11 349.11 432.03 增速 36.1% -6.0% 23.8% 23.8% 毛利率 86.1% 85.7% 86.1% 86.5% 板卡系统 收入