复调稳健增长，轻烹弹性可期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 29.86 元 目标价格（ 人民币）： 38 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 4.00 已上市流通 A 股(亿股) 0.40 总市值(亿元) 119.44 年内股价最高最低(元) 34.12/14.47 沪深 300 指数 4148 上证指数 3237 刘宸倩 分析师 SAC 执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 复调稳健增长，轻烹弹性可期 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 905 1,578 2,028 2,508 3,102 营业收入增长率 21.78% 74.37% 28.53% 23.66% 23.72% 归母净利润(百万元) 134 185 202 268 338 归母净利润增长率 64.57% 38.24% 8.79% 32.70% 26.34% 摊薄每股收益(元) 0.373 0.515 0.504 0.669 0.845 每股经营性现金流净额 0.36 0.50 0.70 0.81 0.94 ROE(归属母公司)(摊薄) 27.82% 28.42% 16.44% 18.30% 19.21% P/E 80.15 57.98 59.22 44.62 35.32 P/B 22.30 16.48 9.74 8.17 6.78 来源:公司年报、国金证券研究所（注：股价为 2022 年 8 月 8日收盘价） 投资逻辑  复合调味品：西式快餐大 B 生意，定制化为主。公司与前五大客户合作长期稳定，其中百胜始终为公司第一大客户（占比超 20%），公司已进阶至 T1 级供应商。西式快餐具备高标准化、高翻台率等属性，预计未来 5 年 CAGR 为15%。受下游需求扩张驱动，预计公司复调业务未来 3 年 CAGR 为 17%。  轻烹解决方案：互联网 To C 生意，通用品为主。公司于 2021 年 3 月收购厨房阿芬，主打高复购率、高毛利的空刻意面，去年销售额突破 4.6 亿元。我们认为空刻对比成熟品牌还有 2-3 倍增长空间，未来可通过丰富 SKU、渠道下沉等方式提高渗透率和复购率，且品牌粘性支撑单价提升，预计公司轻烹业务未来 3 年 CAGR 为 40%，占总收入比重提升至 50%。  竞争优势：1）大 B 优势：大客户合作壁垒高，稳定性强，需求迭代快，具备灯塔效应。公司 1%的大客户销售额贡献高达 70%，大客户拓展边际效益极高，对比千味、立高发展路径来看，大客户拓展空间充足。2）西式生意：对标咖啡均为舶来品，定位高端。消费人群趋同，更注重健康和品质，价格敏感度低。且意面同类产品价格相似，竞争格局较好。借鉴咖啡，我们认为大单品建设、原料差异化、线下引流转化是三条可行的发展路径。  IPO 募投扩产，强化定制服务，提升轻烹供给。公司于 2022 年 7 月 15 日发行股份 4001 万股，募集资金净额 3.35 亿元，主要用于浙江嘉兴生产基地扩建产能，包括年产 2 万吨粉类调味料产品项目、年产 0.6 万吨骨汤调味料产品项目以及年产 1.75 万吨 HPP 高压杀菌系列产品项目。 投资建议  公司作为定制餐调龙头企业，具备资源、品牌等先发优势。多业务丰富产品矩阵，BC 双渠道并行，我们看好公司复调业务稳健增长，轻烹业务贡献业绩弹性。预计公司 22-24 年归母净利同比增长 9%/33%/26%，对应 EPS 分别为 0.50/0.67/0.85 元，对应 PE 分别为 59/45/35 倍。给予公司 24 年估值45 倍，目标价 38 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示  食品安全风险、新产品开发风险、大客户流失风险、经营环境恶化风险、限售股解禁风险 02004006008001000120013.8518.7223.5928.4633.33220715人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 宝立食品 沪深300 2022 年 08 月 09 日 消费升级与娱乐研究中心 宝立食品 (603170.SH) 增持（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、复调起家，厚积薄发 .................................................................................5 1.1 深耕复调领域多年，顺势切入新兴赛道 ..................................................5 1.2 复合调味稳扎稳打，轻烹业务发展迅猛 ..................................................6 1.3 优质混合基因， BC 并箭齐发 ................................................................8 1.4 产销趋于饱和，扩建释放增量 ..............................................................13 2、西式快餐空间广阔，新型速食热度高增 ...................................................14 2.1 西式复调：西式快餐标准化提升，复合调味料需求增长 .......................14 2.2 方便速食：传统业务接近饱和，西式意面创新思路 ..............................17 2.3 甜饮配料：现饮需求扩张，配料共享红利 ............................................19 3、如何看待公司的竞争优势？ .....................................................................21 3.1 大 B 生意：对标同类企业看待增长空间 ...............................................21 3.2 西式生意：对标咖啡看意面的成长空间 ................................................25 4、盈利预测及投资建议 ...............................................................................28 4.1 收入拆分预测 ......................................................................................28 4.2 成本/费用预测............................................................