基础材料行业专题研究：以史为鉴，衰退渐近下的金属演变

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础材料 以史为鉴，衰退渐近下的金属演变 华泰研究 有色金属 增持 (维持) 贵金属 增持 (维持) 研究员 李斌 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 8 月 09 日│中国内地 专题研究 衰退渐近，铜铝或存阶段性修复，黄金迎来配置机会 美国 2022Q1/Q2 的 GDP 环比折年率连续为负，符合技术性衰退定义。我们认为后续逐步进入实质性衰退概率较大，但本轮衰退较 2008 年或呈现深度浅、但持续时间长的特点。我们复盘了 1980 年以来美国 6 次加息周期及伴随的 4 次实质衰退，其中美元指数和实际利率走势均与黄金价格走势呈现出一定负相关性，因此本轮加息幅度放缓，衰退临近下，黄金或迎来配置机会。而铜铝在流动性和需求双重压力下，价格或在加息周期内见顶，且衰退临近后供需格局恶化或使铜铝价格二次探底，但 22H2 中国经济恢复有望带动铜铝价格回升，短期仍有阶段性修复机会。 美国技术性衰退信号出现，面临实质衰退风险 美国 2022Q1/Q2 的 GDP 环比折年率分别为-1.6/-0.9%，符合技术性衰退定义。据华泰固收 220803《美国技术衰退的市场冲击》，我们认为后续逐步进入实质性衰退概率较大，但衰退幅度存在不确定性，因为当前美国居民部门资产负债表较为健康和页岩油等投资恢复对衰退可能有一定缓冲。此外，一旦美国进入衰退，恢复难度可能较大，因为利率、资产负债表等潜在刺激工具少了。一方面，本轮加息周期中美联储滞后于曲线，累计加息 225bp 后，实际政策利率（联邦基金利率-CPI）仍处深度负值；另美联储本轮缩表截至7.27 仅缩减 750 亿美元，相对近 9 万亿美元总资产而言可谓“杯水车薪”。 金：衰退压力渐增，7 月后金价压力或逐步释放 7 月后美加息从“主要控通胀”逐步转向“更注重增长和通胀的平衡”，加息幅度或会放缓，金价压力开始释放；年底前实际利率或见顶，届时金价有望重拾升势。1983-2018 年美国六轮加息周期中，美元指数和实际利率走势均与黄金价格走势呈现出一定负相关性。22H2-2023 年我们预期美元指数维持相对强势，呈现小幅下降态势，而实际利率走势或成为决定金价走势主要要素。据 6.16 华泰宏观《联储加息 75bp，但表态比预期温和》，我们预期美加息或已进入下半场，加息结束前美国无风险利率或趋顶。据 7.28 华泰宏观《联储如期加息 75 基点,后续相机而动》，美加息幅度 7 月以后或趋缓。 铜铝：短期或存修复空间，但衰退压力下或二次探底 我们复盘了 1980 年以来美国 6 次加息周期，并伴随了 4 次实质衰退。我们认为，流动性和需求双重压力下，铜铝价格大概率在加息周期内见顶，且加息后经济下行压力加大，铜铝供需格局恶化或使铜铝价格二次探底。其中，本轮加息与衰退周期与 2008 年前后的加息及衰退周期呈现一定相似之处，相较于 08 年前后的加息及衰退周期，我们认为 22H2 中国经济仍有望带动铜铝价格回升，但难以重回 22 年 3 月峰值，且此后若实质衰退来临，铜铝价格将大概率二次探底，但由于低库存及成本形成一定支撑，本轮下跌空间或相对 08 年更小。 风险提示：疫情对全球经济影响超预期，国内下游需求不及预期，货币政策超预期转向。 (27)(15)(2)1123Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22(%)有色金属贵金属沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础材料 美国技术性衰退信号出现，面临实质衰退风险 美国 2022Q1/Q2 的 GDP 环比折年率分别为-1.6/-0.9%，符合技术性衰退的定义。据华泰固收 22.08《美国技术衰退的市场冲击》，我们认为后续逐步进入实质性衰退概率较大，但是实际衰退幅度存在较大不确定性，主要因为当前美国居民部门资产负债表较为健康和页岩油等投资恢复对衰退可能有一定的缓冲。此外，一旦美国进入衰退，恢复难度可能较大，因为利率、资产负债表等潜在刺激工具少了。一方面，本轮加息周期中美联储滞后于曲线，虽然已累计加息 225BP，但实际政策利率（联邦基金利率-CPI）仍处于深度负值；另一方面，美联储本轮缩表刚刚开始，截至 7 月 27 日，资产负债表较高点时缩减 750 亿美元，相对近 9 万亿美元总资产而言可谓“杯水车薪”。在资产负债表规模没有有效缩减之前，再度实施 QE、大幅扩表的难度较大。 美国实质性衰退由 NBER（国家经济研究局）认定，同时参考深度、广度、持续时间三个标准。据华泰固收 220803《美国技术衰退的市场冲击》，1948 年以来，每次技术性衰退（美GDP 连续两个季度环比负增长）都对应了实质衰退；但出现时间略有滞后，而结束时间或略有领先。因此我们认为技术性衰退出现时可能意味衰退临近或已经开始；而其结束时，可能意味着衰退大概率已进入下半场甚至接近尾声。以 GDP 连续两个季度环比负增长为标准，1948 年以来美国有十轮技术性衰退和十二轮实质性衰退。对应关系上，每次技术性衰退均对应了实质衰退，有两次实质性衰退期间并未发生技术性衰退。 图表1： 1948 年以来技术性衰退都对应了实质衰退 注：参考华泰固收 220803《美国技术衰退的市场冲击》 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 美国实际政策利率处于深度负值 图表3： 美联储资产负债表总规模较高点时小幅收缩 750 亿美元 注：参考华泰固收 220803《美国技术衰退的市场冲击》 资料来源：Wind，华泰研究 注：参考华泰固收 220803《美国技术衰退的市场冲击》 资料来源：Wind，华泰研究 开始时间结束时间开始时间结束时间1948-111949-101949-031949-06滞后4领先41953-071954-051953-091954-03滞后2领先21957-081958-041957-121958-03滞后4领先11960-041961-02不对应不对应1969-121970-111969-121970-03滞后0领先81973-111975-031974-091975-03滞后10领先01980-011980-071980-061980-09滞后5滞后21981-071982-111981-121982-03滞后5领先81990-071991-031990-121991-03滞后5领先02001-032001-11不对应不对应2007-122009-062008-092009-06滞后9领先02020-022020-042020-032020-06滞后1滞后2滞后/领先几个月NBER衰退技术性衰退技术性衰退相对于NBER衰退开始时间滞后/领先几个月技术性衰退相对于NBER衰退结束时间(10)(5)0510152048566472808896041220(%)联邦