煤炭行业专题研究海外衰退：一个较大边际影响变量

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 煤炭 海外衰退：一个较大边际影响变量 华泰研究 煤炭 增持 (维持) 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 8 月 09 日│中国内地 专题研究 海外经济衰退下三条路径影响中国煤炭消费量 海外经济衰退对目前弱平衡的中国煤炭行业是一个较大的边际影响变量，或从三条路径来影响中国煤炭消费量：1）作为隐含能源净出口大国，海外衰退带来的出口负增长将消减国内能源消费量，我们的量化分析显示 5%的出口下降或会带来约 3,700 万吨煤炭消费减量；2）海外衰退通过出口链条影响国内经济从而降低能源消费增量，0.5%的 GDP 增长减速会降低约 1,800万吨的煤炭消费；3）海外衰退将推动海外能源供需宽松化和价格中枢下移，从而打开中国煤炭进口窗口而增加国内供给压力。并且，一旦衰退持续时间较长，或缩短目前新旧能源转型错配情形下传统能源价格繁荣周期的长度。 一个可能修复更艰难且持续时间更长的海外经济衰退 华泰宏观团队认为长周期来看高通胀周期往往以经济衰退为“终局”，基于货币政策被动收紧重新锚定通胀预期有 12-18 个月的传导周期所导致的政策滞后效应。能源供给冲击可能将欧洲经济在 2H22 推入收缩空间，而美国经济在 2023 年前进入衰退的可能性也可能高于 50%，2023 全年 GDP 预计小幅收缩 0.1%。与 2008 年海外经济剧烈收缩但很快“V 型反弹”的路径不同，2023 年海外经济进入衰退后修复的过程可能更为艰难，并且在低增长、甚至负增长区间徘徊的时间也可能更长。在周期拐点，全球贸易对工业增长变化的“弹性”可达 4-5 倍，2H22 起全球贸易大概率进入负增长。 出口下行驱动的隐含能源净出口萎缩或恶化国内煤炭需求 学术研究认为中国是一个典型的隐含能源净出口大国，基于中国庞大的出口规模和出口产业结构。根据相关学术研究和我们的判断，2021 年中国隐含能源净出口规模可能达到 57,500-69,000 万吨标煤。中国 2021 年 15.1%的全球贸易份额意味着海外经济衰退必然从总量上大幅冲击中国的出口，尤其是经历了 2020-21 年的中国出口红利时期。我们测算显示 5%的中国出口规模的下降将导致约 3,700 万吨国内煤炭消费的减量，或约为 0.8%的 2021年中国煤炭消费总量。基于中国煤炭行业目前弱平衡的状态，如果不考虑供给端的变化，海外经济衰退将很可能推动中国煤炭中枢价格的进一步下移。 海外经济衰退间接影响国内经济内需和驱动海外能源供需宽松化 海外经济衰退还将通过出口的产业增加值链条和就业链条负面影响中国经济的内需从而导致国内经济增长减速，国内经济增速放缓也将带来煤炭需求的减量，我们测算 0.5%的 GDP 增速减少将降低约 1,800 万吨的煤炭消费；同时海外能源消费对经济衰退高度敏感，潜在经济衰退将推动海外能源供求宽松化以及价格中枢下移，这将有利于中国加大煤炭的进口从而增加国内的有效供给（进口减量是今年国内煤炭市场供求紧张的一个显著原因），除非海外能源供给持续发生超预期的产运扰动和减量。国内内需恶化以及海外能源宽松化这两条链条也将间接影响中国的煤炭消费量。 风险提示：海外经济保持稳定增长且中国出口韧性超预期。 (24)(2)204264Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22(%)煤炭沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 煤炭 正文目录 潜在海外经济衰退对国内煤炭需求将产生较大边际影响 .............................................................................................. 3 海外经济衰退将通过出口链条驱动中国隐含能源净出口下行 ....................................................................................... 7 中国作为隐含能源净出口大国支撑了国内能源/煤炭的消费量 ............................................................................... 8 出口下行减少中国隐含能源净出口从而消减国内煤炭消费量 .............................................................................. 10 海外经济衰退推动国内 GDP 增速下行从而消减煤炭使用量 ............................................................................... 12 海外经济衰退推动海外能源市场供求宽松化 ............................................................................................................... 13 风险提示.............................................................................................................................................................. 15 股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 煤炭 潜在海外经济衰退对国内煤炭需求将产生较大边际影响 2020 年初全球为应对公共卫生危机 Covid-19 新冠疫情的流动性宽松共振驱动了全球经济步入了自 2016 年以来的一个繁荣周期，全球主要经济体央行的资产负债表都经历了显著扩张。中国政府从 2021 年 2 季度开始主动进行货币流动性的收紧并同时对房地产行业施加了新一轮并较为严厉的压制措施，直接驱动了中国经济从 4Q21 开始的增速放缓。全球其他主要经济体例如美国和欧盟，在流动性宽松驱动需求总量大幅扩张但供应链尤其是能源供应扰动的背景下，通胀水平出现了超预期的上行，美国 2022 年 6 月份 CPI 同比增速高达9.1%，创下了 1981 年以来的新高水平。为了尽快抑制政策反应滞后而导致的日益失控的通胀水平，美联储和欧央行不得已加快了加息和缩表的步伐，2022 年以来美联储已经进行了 4 次基准利率的提升，分别是 3 月份的 25bps，5 月份的 50bps，6 月份的 75bps 和 7月份的 75bps，市场预期美联储在今年仍将进一步加息 90bps 至 3.4%的基准利率水平。在7 月