中国奶酪的破局者

浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国消费行业 中国乳制品行业，是中国消费领域为数不多同时受益于长期消费趋势演变及国家发展政策的消费板块。我们认为，中国乳制品行业主要具备四大优势：1）人均销量处于较低水平，未来增长空间大；2）受益于消费者健康意识提升与消费升级等趋势；3）高度契合国家战略发展方向，长期受国家政策支持；4）行业持续整合，竞争逐渐改善。这四大优势赋予了中国乳制品行业极高的长期增长确定性。我们首次覆盖妙可蓝多（600882.CH），给予“买入”评级。 2022 年 8 月 1 日 买入 首次覆盖 欢迎关注 浦银国际研究 林闻嘉（消费分析师） richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA（助理分析师） serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022-08-01 2 目录 妙可蓝多（600882.CH）：中国奶酪的破局者 .................................................................................... 3 从默默无闻到新晋第一的征程 .............................................................................................................. 5 妙可蓝多打赢第一保卫战的优势 .......................................................................................................... 7 盈利预测 ................................................................................................................................................ 18 目标价与估值 ........................................................................................................................................ 21 风险提示 ................................................................................................................................................ 21 SPDBI 乐观与悲观情景假设 .................................................................................................................. 23 公司背景 ................................................................................................................................................ 24 浦银国际研究 首次覆盖 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 妙可蓝多（600882.CH）：中国奶酪的破局者 凭借爆款奶酪棒单品，妙可蓝多打破了中国奶酪市场多年由外企主导的市场格局。我们认为，在奶酪细分市场强大的品牌力、产能和全面的产品布局，是公司未来可持续健康发展的基石。我们首次覆盖妙可蓝多（600882.CH），给予“买入”评级。  乳制品新赛道的新晋领军者：作为高速扩张的奶酪市场中的新晋领军者，妙可蓝多的成功，与对奶酪市场的前瞻布局及审时度势推出爆款单品密不可分。公司自 2018 年爆发式增长，收入 4 年复合增长率达 46.1%，在 2021 年成功突破外资的层层夹击，市占率提升至 27.7%，一跃成为中国奶酪市场第一玩家。  不惜成本树立品牌形象：因中国消费者对奶酪认知尚浅，公司定制化地向不同受众投放广告，树立品牌形象并进行奶酪教育，赢得了高辨识度。我们认为广告费用率高企虽暂时令利润率受损，但随着规模效应加强，公司广告费用率将稳步降低，带动利润率提升。  背靠蒙牛拓渠道、扩产能：通过定向增发，蒙牛持有妙可蓝多 30%股权，并支持公司建成全国最多的奶酪生产线，为未来增长提供动能。蒙牛渠道深耕多年，也协助公司拓展更多的渠道资源，我们相信，公司常温渠道的铺排将快于竞争对手，带来更多变现空间。  爆款单品为核心，打造全场景产品矩阵：公司崛起虽依赖网红单品低温奶酪棒，但产品布局不止于此：1）大力布局潜力巨大的常温市场，成为公司增长第二曲线；2）发展家用和餐饮端奶酪市场，拓展使用场景；3）2 年内吸纳蒙牛自身产品，完善产品矩阵。  估值：考虑到中国奶酪市场正处于快速扩容阶段，叠加妙可蓝多拓展常温奶酪的决心和投入，及蒙牛日后对公司资源的支持，为完整地捕捉公司未来的快速增长，我们采取 DCF 估值，基于 10.0%WACC与 3%的永久增长率，得到目标价 50 港元，对应 33x2023E P/E 及20x 2023E EV/EBITDA。首予“买入”评级。  投资风险： （1）整体行业需求放缓；（2）常温奶酪市场接受度低于预期；（3）原材料价格上涨高于预期；（4）食品安全问题；（5）奶酪市场竞争加剧；（6）供应链受阻影响产量。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,847 4,478 6,267 8,383 10,971 同比变动（%） 63.2% 57.3% 40.0% 33.8% 30.9% 股东应占净利 59 154 345 716 1,133 同比变动（%） 208.2% 160.6% 123.5% 107.5% 58.2% PE（X） 273 119 53 26 16 ROE（%） 2.7% 4.0% 7.5% 13.2% 18.8% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 首次覆盖 妙可蓝多（600882.CH）：中国奶酪的破局者 完整报告：《中国乳制品行业：健康意识提升与消费升级驱动长期可持续增长》 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi