债市启明系列：公开市场操作“量”真的不重要吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 33 页起的免责条款和声明 公开市场操作“量”真的不重要吗？ 债市启明系列｜2022.7.26 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 近期央行逆回购操作频繁微量调整，而资金利率持续低位运行，因此有观点称，公开市场操作量已不再重要，且资金面的宽松状态有望一直持续下去。然而，我们认为这恰恰反映出货币政策操作模式的转变，旨在通过精细化操作引导资金利率以相对平缓的姿态回归政策利率。目前资金面最宽松的时候可能已经过去，未来资金面稳步收敛与基本面好转可能会导致债市整体震荡偏弱运行。 ▍ 近期散量 OMO 频繁调整。之前，央行的操作规模一般为 100 亿的整数倍，但本月起变成 10 亿的整数倍，且调整更加频繁，可能暗示央行货币政策框架正在发生调整。面对变化加大的公开市场操作，市场流动性整体保持平稳充裕，投资者对资金面情绪较为乐观，倾向于通过借入隔夜资金加杠杆赚取票息收益，R001 成交量持续走高。 ▍ 从历史经验看 OMO 操作量变化的意义：2016 年 7-10 月，逆回购缩短放长，资金面逐步收紧；2021 年 1 月，央行开启散量逆回购，引导资金利率回归政策利率。总结来看，央行公开市场操作量减少后，无论从流动性实质回笼还是市场预期改变的路径，都会带动资金面随之调整，但期间的时滞往往与基本面、杠杆率情况有关。 ▍ 从重要表态看货币政策框架变化：近期货币政策关注通胀情况，着力稳定宏观经济大盘，强调“不超发货币、不透支未来”，信号释放动摇宽松预期。虽然政策利率是重要的指标，但是央行仍可以通过数量工具来进行流动性微调和预期引导，尤其在短期政策利率不发生变动的背景下，适度关注公开市场操作“量”与当前的货币政策框架并不矛盾。 ▍ 资金最宽松的时候或已结束。其一，目前经济修复的趋势仍然确定：一揽子稳增长政策效应显现等影响，经济内生动能逐渐修复，停贷风波后，或许地产基本面也将逐步改善。其二，高杠杆与资金空转可能引起监管注意：近期债市加杠杆行为加剧，增大了资金面的脆弱性，过低的资金利率也可能加剧空转套利行为，为了控制风险并引导资金合理配置，监管可能通过抬高资金利率中枢来控制过度杠杆行为。其三，通胀问题仍需警惕：6 月通胀同比涨幅扩大，猪价涨势凶猛，在新一轮猪周期的起步下后续通胀上行压力可能对货币政策有所影响。 ▍ 债市策略：近期央行逆回购操作频繁微量调整，恰恰反映出货币政策操作模式的转变，旨在精细化操作从而引导资金利率以相对平缓的姿态回归政策利率。虽然短期资金面不会出现剧烈调整，但是当前市场过于乐观的判断和过热的情绪实际上已经暗含风险。我们认为资金面最宽松的时候可能已经过去，后续债市也将伴随资金面有所调整，可能震荡偏弱运行，建议警惕“预期差”，避免过于激进的投资策略。 债市启明系列｜2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 近期央行逆回购操作频繁微量调整，而资金利率持续低位运行，因此市场中出现一类观点认为，央行公开市场操作投放量已经不再重要，并认为资金面的宽松状态有望一直持续下去。然而，这样的观点可能存在对当前货币政策框架的误读，同时也忽略了看似平稳的资金面下潜藏的风险，本文将具体分析。 ▍ 近期散量 OMO 频繁调整 7 月以来央行逆回购操作频繁微量调整，可能暗示央行货币政策框架正在发生调整。在资金市场跨过半年末时点后，央行于 7 月 4 日起连续 10 个交易日开展 30 亿元散量逆回购操作，7 月 18 日投放规模上升至 120 亿元，19 日下调至 70 亿元，20-22 日连续三天重回 30 亿元日操作量，本周一逆回购投放小幅微增至 50 亿元。之前，央行的操作规模一般为 100 亿的整数倍，但本月起变成 10 亿的整数倍，且调整更加频繁，可能暗示央行货币政策框架正在发生调整。 图 1：7 月以来逆回购操作及资金面市场情况（亿元，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 面对变化加大的公开市场操作，市场流动性整体保持平稳充裕，投资者对资金面情绪较为乐观。最初 30 亿的“地量”操作信号意义远大于实质，引起了市场对货币政策微调和资金利率回归政策利率的担忧，然而在 6 月债券供给压力、半年末资金面压力过后，资金利率再次回到这一轮的低点附近，市场确认了当前流动性供大于求的现实，流动性表现为收而不紧，资金利率继续低位运行。在此情形下，投资者对未来流动性环境预期十分乐观，倾向于通过借入隔夜资金加杠杆赚取票息收益，隔夜质押式回购成交量在 7 月 21 日突破 6 万亿大关，此后进一步攀升至 6.14 万亿元。 1.501.902.300.0040.0080.00120.00160.002022-07-012022-07-022022-07-032022-07-042022-07-052022-07-062022-07-072022-07-082022-07-092022-07-102022-07-112022-07-122022-07-132022-07-142022-07-152022-07-162022-07-172022-07-182022-07-192022-07-202022-07-212022-07-222022-07-232022-07-242022-07-25逆回购数量:7天（亿元）逆回购利率:7天（%，右轴）oPuNwOmMrMoPnRrMwOwPtO6M9R7NpNqQsQtReRrRoRkPpNpRbRmNtNwMnRpQuOqRtN 债市启明系列｜2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 2：资金市场利率（%） 图 3：质押式回购成交量与隔夜占比（亿元，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 从历史经验看 OMO 操作量变化的意义 实际上通过回顾历史上央行公开市场操作数量与价格变化及资金市场的反映，我们发现逆回购投放量的变化依然具备一定的信号意义。 2016 年 7-10 月：逆回购缩短放长，资金面逐步收紧。2016 年 7 月央行逆回购投放量减少，8 月开始虽有所恢复，但是减少了 7 天逆回购操作量，转而逐步由 14 天和 28 天公开市场逆回购代替，这样“缩短放长”避免流动性缺口过大，但又能逐步提高资金利率中枢。从资金面的情况来看，R001 率先升高，从 9 月开始利率中数逐步抬高，进入 10 月后，R007 也开始升高，资金面表现出明显的收紧压力，波动也随之加大。 图 4：逆回购投放数量（亿元） 图 5：资金市场利率变化（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 2021 年 1 月：散量逆回购引导资金利率回归政策利率。2021 年元旦后的 1 月 8日起，央行以 50 亿元 7 天逆回购操作为起点连续开展多日散量 OMO 操作，并于 11.002.003.00R001R0