债市启明系列：非美货币大幅贬值，为何人民币相对坚挺？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 34 页起的免责条款和声明 非美货币大幅贬值，为何人民币相对坚挺？ 债市启明系列｜2022.7.25 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 今年以来，多数非美货币表现不佳，但人民币却相对坚挺。从贸易角度看，传统出口国贸易差额由顺转逆，而我国贸易顺差创出新高，支撑人民币保持韧性。从货币政策角度看，中美货币政策分化背景下，中美利差倒挂导致的资本外流更集中在债市，单一口径的资本外流对于人民币的冲击有限。短期来看，人民币一方面有我国出口强劲的支撑，另一方面或仍受到美元指数上行的压力，多空力量相对均衡下，人民币近期走势或更多地取决于 A 股市场的表现，股汇联动效应有所增强，本质则反映国内宏观经济基本面修复预期。 ▍贸易角度：传统出口国贸易差额由顺转逆，我国贸易顺差创出新高。年初至今，除俄罗斯卢布外，主流非美货币均经历了不同程度的贬值，欧元、英镑和日元相对于美元贬值幅度超 10%，但人民币的相对表现不弱。从贸易角度来看，传统出口贸易国面临着来自进口金额激增的挑战，由顺转逆的贸易差额对于货币的支撑被削弱。对于中国而言，“出口表现超预期+进口增长乏力”的组合之下，贸易顺差规模快速走阔，6 月接近千亿的规模创下历史新高，极大提升了人民币的抗压能力。 ▍货币政策角度：中美货币政策分化下，为何人民币汇率没有大幅松动？2022 年以来，中美之间在经济周期、货币政策等方面仍然处于错位：宏观经济方面，美国经济的下行压力日益增加，中国经济则在经历了局部地区散点疫情的扰动后开启复苏；货币政策方面，美联储继续大幅度的加息操作，中国的货币政策则保持中性。从国际收支平衡表视角观察，中美政策分化对于资本流动的影响主要集中在债市，随着中美利差陷入倒挂，今年 3 月-5 月境外机构以月均 1100亿元左右的速度持续减持人民币债券资产。股市方面，4 月-7 月第一周，北向资金重回净买入趋势，来自股票市场外资流入的回补在一定程度上对冲了外资从债券市场持续流出的影响。综合来看，金融账户存在多个途径的资本流动，现阶段以债市为主的单一口径的资本外流对于人民币的冲击并不明显。 ▍人民币未来还面临哪些潜在压力？压力一：由于美联储持续的加息操作、欧元在欧央行加息和经济基本面衰退的博弈下难显强势、以及日元依旧疲软，美元指数难言拐点，强美元或将导致人民币面临一定的被动贬值压力；压力二：国内经济基本面快速修复预期出现松动，7 月以来股汇两市联动性有所增强，北向资金流出 A 股市场导致近期人民币偏弱运行；压力三：外汇市场层面，结汇支撑的走弱、银行代客售汇中枢提高、银行代客结售汇顺差大幅收敛的影响下，人民币或有所承压。 ▍总结：2022 年以来，除俄罗斯卢布外，主流非美货币均经历了不同程度的贬值，人民币则表现得相对坚挺。主要原因有二：一是中国贸易顺差保持较大规模，极大提升了人民币的抗压能力；二是中美货币政策持续分化，中美利差倒挂导致的资本外流更集中在债市，单一口径的资本外流对于人民币的冲击有限。短期来看，人民币一方面有我国出口强劲的支撑，另一方面或仍承受美元指数上行的压力，多空力量相对均衡下，人民币近期走势或更多地取决于 A 股市场的表现，股汇联动效应有所增强，本质则反映国内宏观经济基本面修复预期。中期来看，后续需要关注国内出口变化以及美元指数趋势，若出口维持韧性，美元指数因美国经济基本面进一步下行而出现拐点，那么人民币或有望重回强势。 ▍风险因素：国内疫情的不确定性，主要海外经济体货币政策超预期。 债市启明系列｜2022.7.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 今年以来，非美货币表现不佳，但人民币却相对坚挺。从贸易角度看，传统出口国贸易差额由顺转逆，而我国贸易顺差创出新高，支撑人民币保持韧性。从货币政策角度看，中美货币政策分化背景下，中美利差倒挂导致的资本外流更集中在债市，单一口径的资本外流对于人民币的冲击有限。短期来看，人民币一方面有我国出口强劲的支撑，另一方面或仍承受美元指数上行的压力，多空力量相对均衡下，人民币近期走势或更多地取决于 A股市场的表现，股汇联动效应有所增强，本质则反映国内宏观经济基本面修复预期。 ▍ 贸易角度：传统出口国贸易差额由顺转逆，我国贸易顺差创出新高 年初至今，除俄罗斯卢布外，主流非美货币均经历了不同程度的贬值，人民币的相对表现不弱。截至 2022 年 7 月 22 日，在美联储开启加息周期、俄乌冲突催化避险情绪等因素影响下，美元指数年内上涨 11%，并一度摸高 108 的点位。在强美元背景下，除俄罗斯卢布外，主流非美货币均经历了不同程度的贬值，欧元、英镑和日元相对于美元贬值幅度超 10%，其中日元更是下跌了 15.4%。相比之下，对于以人民币和越南盾为代表的具备贸易支撑的货币，以及背靠大宗商品的加元和澳元，其币值虽有下跌，但相对表现较为坚挺，其中人民币年初至今较美元贬值约 5.9%。 图 1：年初至今，除俄罗斯卢布外，主流非美货币均经历了不同程度的贬值，人民币的相对表现不弱（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 传统出口贸易国面临着来自进口金额激增的挑战，由顺转逆的贸易差额对于货币的支撑被削弱。虽然近期大宗商品市场由于全球经济衰退预期而有所降温，但大部分大宗商品的价格中枢仍然远高于疫情前（2019 年）水平。高企的大宗商品对于资源进口国而言并不“友好”：正常年份中，包括日本、韩国等在资源方面对外依存度较高的国家，其能够依托具有竞争优势的出口产业实现一定规模的贸易顺差。但如今，其均面临着来自进口金额激增的挑战，攀升的进口金额带动贸易顺差快速收敛并转为逆差，近期更是出现逆差规模走阔的现象。观察主流非美货币对应的该国贸易差额表现，澳大利亚等大宗商品出口国贸易顺差规模增长，日本、韩国和欧元区等经济体则由于进口金额走高而出现持续的贸易逆差。从贸易角度以及经常项目角度来看，由顺转逆的贸易差额使得传统外贸出口国本币的支撑被削弱。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%卢布墨西哥比索港币加元越南盾新加坡元澳元瑞郎人民币林吉特印度卢比新台币新西兰元韩元菲律宾比索泰铢欧元英镑日元2022年至今本币兑美元汇率变动pOuNwOrRnQnMqMnQyQwPmRaQbP8OtRpPpNnPfQpPoRjMoMmR8OnMqNMYsQtRvPqMqP 债市启明系列｜2022.7.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 2：近期大宗商品市场有所降温，但其价格中枢仍然远高于疫情前（2019 年）水平 图 3：日韩等传统出口贸易国的贸易差额由顺转逆（亿日元，亿美元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：2022 年以来，部分出口贸易国家或地区贸易差额由顺转逆，大宗商品出口国或地区贸易顺差规模走阔 资料来源：Wind，中信证券研究部 对于中国而言，今年 5 月和 6