债市启明系列：7月美联储议息会议点评，美联储转鸽，加息放缓时点趋近

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 35 页起的免责条款和声明 7 月美联储议息会议点评：美联储转鸽，加息放缓时点趋近 债市启明系列｜2022.7.28 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 7 月议息会议，美联储再次大幅加息 75bps。虽然鲍威尔表示当前经济没有陷入衰退，但经济衰退风险在提升，美联储鸽派发言也反映了经济放缓对于美联储紧缩的压力。基于鲍威尔讲话，我们认为美联储加息放缓时点最晚或于今年第四季度出现，最早或于 9 月出现，出现时点取决于通胀出现回落的时点。今年年底政策利率水平或为 3.5%左右。短期内，10 年期美债收益率或将震荡运行。 ▍议息会议结果：利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率 75bps 至 2.25%-2.5%。美联储将继续如 5 月发布的缩表计划所述，每月缩表规模为 475 亿美元，从 9 月开始扩大至 950 亿美元。经济预期方面，美联储增加了“近期支出与生产指标已经疲软”以及“食品价格上涨”的表述，“中国与COVID 相关的封锁可能会加剧供应链中断”的表述被删除。 ▍鲍威尔讲话要点：美联储主席鲍威尔在当日新闻发布会上表示：下一次是否大幅加息取决于未来的数据，未来持续加息是合适的，认为今年年底利率中位数为3.25%-3.5%，预计 2023 年将加息，并将在 9 月更新预期，同时表示美联储将比以前提供更少的利率变动指引。缩表周期或为 2-2.5 年，较此前缩表需 3 年的观点有所降低。认为目前经济没有处于衰退之中，但预计第二季度消费支出、住宅、投资需求放缓，当前是支出放缓、劳动力市场紧张程度缓解的开始，未来经济放缓、劳动力市场疲弱是推动通胀回到 2%所必需的。经济软着陆的难度进一步提升了。 ▍鲍威尔鸽派发言，市场加息预期降温。此次议息会议再次大幅加息 75bps，但鲍威尔表示对于未来的预期指引不会十分明确，下一次议息会议加息幅度需基于未来数据判断。虽然鲍威尔表示存在再一次大幅加息的可能性，但鲍威尔对于今年年底的利率水平的判断为 3.25%-3.5%，并且表示了经济包括劳动力市场存在放缓迹象，未来该趋势或将继续的观点。对于缩表周期的判断有所缩短也反映出当前经济放缓风险对美联储紧缩步伐的影响。因此，在议息会议新闻发布会后，市场加息预期升温明显下降。 ▍预计美联储放缓加息时点最晚或于今年第四季度出现，当前基准判断今年年底联邦基金利率水平或为 3.5%左右，美债利率或震荡运行。我们认为若通胀于第三季度磨顶，美联储放缓加息时点或出现于今年第四季度；若通胀于第三季度较早的出现放缓迹象，美联储或于 9 月开始放缓加息。基于鲍威尔讲话，我们认为今年年底联邦基金利率水平或达到 3.5%左右。短期内，加息预期降温叠加通胀预期企稳或下降或将构成美债利率的下行压力，但在政策利率水平的支撑下，美债利率下行空间有限，同时此前衰退预期或过强，7 月 28 日披露的实际 GDP 环比初值公布后，短期内美债利率或将震荡运行。 债市启明系列｜2022.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 议息会议结果 利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率 75bps 至2.25%-2.5%。理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率提升至 2.4%，自 2022 年 7月 28 日起生效。基础信贷利率提高 75 个基点至 2.5%。美联储将继续如 5 月发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》所述，每月缩表（减少其持有的美国国债和机构债券和机构抵押贷款支持证券）规模为 475 亿美元，从 9 月开始扩大至 950 亿美元。 经济预期方面，美联储增加了“近期支出与生产指标已经疲软”以及“食品价格上涨”的表述，“中国与 COVID 相关的封锁可能会加剧供应链中断”的表述被删除。近期支出与生产指标已经疲软，但近几个月就业增长强劲，失业率仍然处于低水平。通货膨胀率仍然居高不下，反映出与大流行有关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。 ▍ 鲍威尔的讲话 美联储主席鲍威尔在当日新闻发布会上表示：下一次是否大幅加息取决于未来的数据，未来持续加息是合适的，认为今年年底利率中位数为 3.25%-3.5%，预计 2023 年将加息，并将在 9 月更新预期，同时表示美联储将比以前提供更少的利率变动指引。缩表周期或为2-2.5 年，较此前缩表需 3 年的观点有所降低。认为目前经济没有处于衰退之中，但预计第二季度消费支出、住宅、投资需求放缓，当前是支出放缓、劳动力市场紧张程度缓解的开始，未来经济放缓、劳动力市场疲弱是推动通胀回到 2%所必需的。经济软着陆的难度进一步提升了。 加息方面，鲍威尔表示：下一次大幅加息可能是适当的，这将取决于届时的数据。随着利率变得更具限制性，在某个时候放慢加息步伐可能会是适当的。认为目前的利率水平（2.25%-2.5%）是中性，需要将政策调整到适度的紧缩水平，未来持续加息是合适的。希望在今年年底前达到适度的紧缩水平，认为今年年底利率中位数为 3.25%-3.5%。FOMC预计 2023 年将加息，并将在 9 月更新预期。美联储将比以前提供更少的利率变动指引，六月的经济预期是最佳指引，利率目标与 6 月经济预期大致一致。 对于货币政策方面，鲍威尔表示：我们的任务是应对总体通胀，但我们更倾向于关注核心通胀，因为核心通胀是未来通胀更好的预测指标。虽然美联储也关注 CPI，但货币政策的通胀目标为 PCE，因为 PCE 可以更好地捕捉居民生活中实际面临的通胀。 缩表方面，鲍威尔表示：在试图避免“缩减恐慌”，目前缩表计划大体上处于正轨之上，模型表明，达到均衡状态将需要耗费 2-2.5 年时间。 经济方面，鲍威尔表示：预计经济增长将有一段时间低于趋势水平，为了使通胀回归2%目标，经济放缓与就业市场疲软是必要的。价格稳定是保证中长期强劲就业市场的基础，也是经济增长的基石。认为真正的衰退是较广泛的衰退（在许多行业中出现）并且持续几个月以上，目前不认为美国经济陷入了衰退了，尤其是劳动力市场仍较强劲，认为今年经济有望继续增长。但当前也是支出放缓、劳动力市场紧张程度缓解的开始，预计第二qRuNyQrRrMoPtPqNuMwPrM8OdNbRoMoOoMsQlOnNrOeRpNzRaQoPpQvPnOqMvPqQxO 债市启明系列｜2022.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 季度消费支出、住宅、投资需求放缓。最近几个月经济软着陆的概率进一步下降。 就业方面，鲍威尔表示：就业增长放缓，但仍强劲。劳动力市场极度紧张，整体劳动力市场表明潜在总需求保持稳定。目前就业增长，工资也强劲增长，这与经济衰退的表现不一致。首次申请失业救济人数有所增加，但这可能是季节性调整问题，有一些证据表明劳动力需求可能正在放缓，但劳动力供应没有放缓那么多。总体而言，在劳动力市场供需平衡方面取得了一些进展。劳动力市场创造就业的速度温和放缓。 通胀方面，鲍威尔表示：通胀远高于目标，尽管一些大宗商品的价格已经回落，