债市聚焦系列：“隐含税率”对债市的指导意义正在弱化吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 30 页起的免责条款和声明 “隐含税率”对债市的指导意义正在弱化吗? 债市聚焦系列｜2022.7.25 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 “国开-国债”之间的利差变化通常用隐含税率指标来观察，除部分时点可能受流动性、债券供给或者需求因素冲击外，一般存在“牛窄熊阔”的规律。然而近期隐含税率一直处于低位，部分时点与债市利率走势背离，对于债市的指导意义需要更谨慎分析。结合近期市场因素和政策节奏，预计短期内国债收益率或震荡，而政金债供给因素可能导致隐含税率走高，而中期来看，随着稳增长宽信用政策效果出现，预计国债利率还将向隐含税率走势回归。 ▍“国开-国债”利差的来源：利差是研究对象与基准之间的利率差，而在实践中研究对象和基准的组合并不唯一。“国开-国债”的利差来源于三方面。首先，二者之间的信用利差基本可以视作不存在。再者，不同金融机构投资两类券种所适用的税收政策不一致，由于国债享有更高税收优惠，理论上税前收益率会更低。最后，由于国开债和国债的投资者结构不同，交易的频率及规模也存在较大差距，由于国开债流动性更好，因此对“国开-国债”利差贡献为负。 ▍隐含税率的基本特征：“隐含税率”是基于税收差异形成的指标，通过与理论税率比较，反映出其他因素对国债与国开债利差的影响，同时排除了量纲的影响，在实践中也得到了更广泛的应用。此外，隐含税率与“国开-国债”利差走势基本一致，且期限越长二者的相关性越强，同时与国债、国开债收益率的相关性也呈现类似的特征，且近年来关联性进一步提升。这背后可能是债市机制不断完善、投资者数量持续增加，使得交易更加高频、价格传递更加及时。 ▍隐含税率与利率走势的历史回溯：理论上，由于国开债和国债吸引的资金属性不同，国开债往往对于债市的反应更为敏锐，隐含税率也呈现出“牛市下行、熊市上行”的特征。更精确地来分析，在利率债市场由熊转牛时，隐含税率的拐点往往较 10 年期国债到期收益率的拐点更早出现；而利率债市场由牛转熊时，该时滞较短，甚至可能出现隐含税率迟于债市利率调整的现象。实践中，大多时点可作为牛熊切换信号。然而我们观察到近年出现了三次隐含税率与债市利率走势相悖的情形，说明在一些特定时期在特定因素的影响下，隐含税率对债市的指导意义会被削弱。但总体来看，隐含税率基本符合“牛窄熊阔”规律，且对于债市的牛熊切换具备一定的信号意义，常见的背离主要有债券供给形成明显冲击、国债国开的需求分化加大、或者一些黑天鹅事件影响等情形。 ▍“隐含税率”与国债利率是否将背离：今年 5 月以来，国债利率与隐含税率走势背离，背后主要原因是金融机构面临“资产荒”问题，同时银行间流动性宽松，催生债市“快牛”行情。目前“资产荒”问题随着实体融资需求复苏而逐步得到解决，但资金宽松因素对于债市利率，尤其是短端利率仍有较强的支撑作用。另一方面，政策性、开发性金融成为当前“宽信用”的新抓手，由于政策行对于金融债券依赖更强，因此在信贷高增的年份，政策性金融债融资也会随之放量。预计今年政金债净融资可能整体再增加 1 万亿。总体而言，短期内受到资金面的因素影响，国债利率难以大幅上行，但是政金债供给因素可能导致隐含税率走高，与 10 年期国债到期收益率再次背离。中期来看，随着稳增长宽信用政策效果出现，预计国债利率还将向隐含税率走势回归，最终二者可能共同上行。 ▍债市策略：目前债市较为震荡，隐含税率走高的概率较高，预计国开债的调整幅度会大于国债，因此国债的性价比要好于政金债。对于风险偏好较低的机构，在短期较为震荡的市场环境下，可以暂时持有观望，赚取票息收益，但不要急于追涨；国开债的仓位可以适度调降，回避隐含税率走高带来的风险。 债市聚焦系列｜2022.7.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 “国开-国债”利差从何而来 ............................................................................................... 5 利差的来源 ........................................................................................................................ 5 “国开-国债”的利差来源 ...................................................................................................... 6 隐含税率的基本特征 ......................................................................................................... 8 隐含税率与利率走势的历史回溯 ....................................................................................... 9 理论上：隐含税率“牛窄熊阔” ............................................................................................ 9 实践中：大多时点可作为牛熊切换信号 .......................................................................... 10 “隐含税率”与国债利率还将背离吗？ ............................................................................ 12 “资产荒”因素减弱，但资金因素仍存 ............................................................................... 12 国开债供给放量或将阻碍隐含税率下行 .......................................................................... 14 短期或背离，中期国债利率向隐含税率回归 ................................................................... 16 债市策略 ......................................................................................................................... 18 国内宏观 ............................