芯源微(688037)深度研究报告：涂胶显影+清洗设备持续发力，前道市场突破打开成长空间

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 半导体设备 2022 年 08 月 03 日 芯源微（688037）深度研究报告 强推 （首次） 涂胶显影+清洗设备持续发力，前道市场突破打开成长空间 目标价：271.35 元 当前价：194.04 元  公司是国内涂胶显影设备龙头，正发力清洗设备市场打开远期成长空间。公司自 2002 年成立起专注于半导体设备领域，2012 年承担国家 02 重大专项“300mm 晶圆匀胶显影设备研发”项目，2018 年首台国产高产能前道涂胶设备出厂并在上海华力进行设备工艺验证，2019 年前道用单片式清洗设备出厂并在中芯国际深圳厂进行设备工艺验证。目前公司在前道涂胶显影和物理清洗领域都取得突破性进展，其中涂胶显影设备已获得多个前道大客户订单及应用，下游客户覆盖逻辑、存储、功率器件及其他特种工艺等多家国内厂商，单片物理清洗设备也取得国内多家 Fab 厂商的批量重复订单。公司目前持续推进前道涂胶显影设备的工艺验证，同时正在加大前道单片化学清洗设备的研发力度，未来前道设备放量有望带动公司业绩持续高增长。  行业持续高景气叠加国产替代加速，国产半导体设备厂商份额持续提升。5G、新能源汽车等领域的蓬勃发展开启全球新一轮半导体景气周期，下游晶圆厂积极扩产带动半导体设备市场快速增长，SEMI 在 2021 年 12 月预计 2022 年全球半导体设备市场规模将由 2021 年的 1030 亿美元增长至 1140 亿美元。同时，成熟制程供不应求带动国内晶圆厂加速扩产，中美贸易摩擦背景下设备国产化趋势明显。2021 年中国大陆半导体设备销售额同比+58.2%至 296.2 亿美元，成为全球第一大设备支出地区。芯源微等国产厂商加大产品开拓力度，下游晶圆厂积极配合设备验证导入，半导体设备国产化加速。随着下游客户的持续扩产及先进制程设备的研发及验证，国产半导体设备厂商份额有望持续提升。  公司前道涂胶显影+清洗设备双双发力，产品持续迭代打造核心竞争优势。在前道涂胶显影设备领域，公司 offline 涂胶显影机已实现批量销售，I line 涂胶显影机已经通过部分客户验证并进入量产销售阶段，KrF 涂胶显影机已经通过客户 ATP 验收。公司持续推进工艺验证，同时不断进行产品迭代以提升竞争力，前道涂胶显影机现已具备快速实现国产替代的技术实力。在前道清洗设备领域，公司单片物理清洗设备 Spin Scrubber 已经达到国际先进水平并成功实现国产替代，单片化学清洗设备正在加速研发，未来有望复制公司在前道涂胶显影和单片物理清洗市场的成功路径，快速导入下游晶圆厂客户中。  投资建议：半导体设备行业持续高景气，国产替代空间巨大，公司作为国内涂胶显影设备龙头，卡位优势明显，同时正立足单片物理清洗市场加速布局单片化学清洗设备。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.40/2.22/3.27亿元，对应 EPS 为 1.51/2.40/3.54 元。考虑到公司涂胶显影及清洗设备均属于半导体设备业务，我们选择北方华创、中微公司、盛美上海、拓荆科技、华海清科共 5 家可比公司，同时考虑到国产半导体设备厂商目前盈利水平较低，规模效应下未来业绩有望快速释放，本文采用 PS 估值法。参考公司历史估值及行业可比公司估值，给予 2022 年 19 倍 PS，对应目标价为 271.35 元，首次覆盖给予“强推”评级。  风险提示：中美贸易摩擦加剧；下游客户扩产不及预期；上游零部件供应短缺；行业竞争加剧。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 829 1,321 1,900 2,590 同比增速(%) 152.0% 59.4% 43.9% 36.3% 归母净利润(百万) 77 140 222 327 同比增速(%) 58.4% 80.5% 59.1% 47.3% 每股盈利(元) 0.92 1.51 2.40 3.54 市盈率(倍) 211 128 81 55 市净率(倍) 18.2 8.9 8.1 7.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2022 年 8 月 3 日收盘价 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 证券分析师：葛星甫 邮箱：gexingfu@hcyjs.com 执业编号：S0360521120001 公司基本数据 总股本(万股) 9,246.39 已上市流通股(万股) 4,507.30 总市值(亿元) 175.17 流通市值(亿元) 85.39 资产负债率(%) 56.83 每股净资产(元) 10.88 12 个月内最高/最低价 253.78/93.83 市场表现对比图(近 12 个月) -56%-31%-7%18%21/0821/1021/1222/0322/0522/072021-08-04~2022-08-03芯源微沪深300华创证券研究所 股票报告网 芯源微（688037）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本报告对公司业务进行详细地分析：涂胶显影设备业务，我们认为公司是国内唯一具备前道涂胶显影设备量产能力的厂商，目前正在加速研发已实现产品系列全覆盖，未来将持续受益于国产替代机遇。清洗设备业务，公司在前道单片物理清洗设备领域的竞争力已得到充分体现，目前正布局前道单片化学清洗设备市场。公司前道设备进展顺利，当前正处于业绩放量期，值得重点关注。 投资逻辑 本报告基于公司的主营业务结构展开，先对公司整体业务情况和业绩情况进行介绍，再分别对公司涂胶显影设备业务和清洗设备业务进行分析。涂胶显影设备业务方面，我们认为前道市场空间广阔，公司涂胶显影设备已逐步进入下游晶圆厂中，未来有望持续受益于国产替代机遇。单片清洗设备方面，我们认为公司单片物理清洗设备已成功实现国产替代，获得国内多家 Fab 厂商的批量重复订单；公司正在开发单片化学清洗设备，后续有望复制公司在前道涂胶显影和单片物理清洗市场的成功路径，快速导入下游晶圆厂客户中。 关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）半导体设备行业持续高景气，下游晶圆厂积极扩产，同时上游零部件供应充足，公司前道设备在客户端验证顺利；2）国际贸易关系相对稳定，国内晶圆厂国产替代动力充足；3）行业竞争格局保持相对稳定，短期内不存在竞争加剧的风险。我们预计 2022-2024 年公司营业收入为 13.21/19.00/25.90 亿元，整体毛利率水平分别为 39.3%、40.4%、41.1%。 半导体设备行业持续高景气，国产替代空间巨大，公司作为国内涂胶显影设备龙头，卡位优势明显，同时正立足单片物理清洗市场加速布局单片化学清洗设备。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.40/2.22/3.