巨化股份(600160)国内氟化工龙头，三代制冷剂配额落地后将迎来氟化工景气底部向上

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2022 年 08 月 02 日 巨化股份 (600160) ——国内氟化工龙头，三代制冷剂配额落地后将迎来氟化工景气底部向上 报告原因：强调原有的投资评级 增持（维持） 投资要点：  一体化配套优势强的氟化工龙头企业。公司是国内的氟化工龙头，产品覆盖制冷剂、氟精细化学品和含氟聚合物等等，目前公司的氟制冷剂处于全球龙头地位，拥有各类制冷剂产能约 59.9 万吨，其中二代制冷剂 R22 产能 15 万吨，国内第二，拥有 R22 的配额约 5.9万吨；三代制冷剂 R125、R32、R134a 总产能国内第一，产能分别为 5 万吨、13 万吨、7 万吨，混配小包装制冷剂市占率全球第一；此外，公司还具备 8 万吨无水氢氟酸以及各类甲烷氯化物的上游原料配套，技术、规模、上下游协同优势明显。  三代制冷剂配额将于 2022 年底尘埃落定，需求端则随着汽车和房地产缓慢复苏，供需改善带来氟化工行业景气底部向上。2016 年《蒙特利尔协定书》缔约方达成《基加利修正案》，将逐步限控 HFCs（三代制冷剂）。其中发达国家于 2019 年全面开始第三代制冷剂淘汰进程，海外产能近年来加速退出。中国于 2021 年 4 月 16 日正式接受《基加利修正案》并于同年 9 月 15 日正式生效。三代制冷剂选取的基限值为 2020-2022 年 HFCs 全行业的平均销量，因此这三年企业纷纷扩产以及维持高开工率以便获得更多的配额，同时下游汽车和房地产等领域需求不佳，供大于求矛盾突出，导致目前三代制冷剂主流产品R32、R134a 处于全行业亏损状态。到 2022 年底三代制冷剂配额即将尘埃落定，未来行业不会再有新增产能且 2024 年开始执行配额生产，2029 年开始逐步缩减配额量。根据我们测算，R32、R134a 目前行业的 CR5 集中度分别高达 62.5%、74.6%。后续随着下游汽车和房地产需求恢复，氟化工景气将迎来拐点向上，价格有望触底回升。  公司为国内三代制冷剂龙头，涨价业绩弹性大。通过测算预计 2022 年制冷剂表观需求量约 72.9 万吨，其中三代制冷剂需求约 57.3 万吨。假设产销一致，则国内 2020-2022 年HFCs 平均值约 58.4 万吨（即总配额）。而 2020-2022 年巨化三代制冷剂平均外销量预计为 21.3 万吨，配额占约 36.4%，国内最大。截止 2022 年 7 月 29 日，根据百川资讯的报价，R32、R125、R134a 的价格分别为 12750、34500、20500 元/吨，近几年三者的历史最高价格分别为 32000、84000、50000 元/吨，经测算，这三种制冷剂价格每上涨 2000 元/吨，将分别增厚公司税前净利润 1.84、0.71、0.99 亿元。  积极推进产品结构优化升级，产业链持续向高附加值氟化学品延伸。目前公司主要布局的主要为 PTFE、FEP 以及 PVDF 等，其中 PTFE 有 2 万吨，PVDF 有 3500 吨（配备约 2万吨 R142b），在建 6500 吨预计将于 22 年下半年投产。未来公司将着力产业升级，延链、强链、补链，继续启动实施 3 万吨 PVDF 一期项目、巨芯冷却液项目（规划产能5000 吨，一期 1000 吨已开建）、高性能氟材料项目，推进新兴品种开发和技术研发成果产业化，开拓高端产品进口替代市场。2022 年公司经营计划中预计年度投资额为 23.54亿元，进一步向氟氯化工高性能化工先进材料转型升级。  投资分析意见：三代制冷剂配额争夺战即将落下帷幕，公司三代制冷剂产能规模大，价格弹性大，同时加大力度延伸产业链向含氟聚合物等高附加值产品发展。 我们维持公司2022-2024 年归母净利润预测分别为 15.20、19.43、26.46 亿元，当前市值对应 PE 为30、23、17 倍，维持“增持“评级。  风险提示： 1）公司三代制冷剂配额低于预期；2）制冷剂原材料价格大幅上涨；3）公司产品下游需求恢复不及预期 市场数据： 2022 年 08 月 02 日 收盘价（元） 16.76 一年内最高/ 最低（元） 20.38/9.77 市净率 3.3 息率（分红/ 股价） 0.78 流 通 A股 市 值 （ 百 万元） 45248 上证指数/深证成指 3186.27/12120.02 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 5.03 资产负债率% 26.54 总股 本/ 流 通 A 股（ 百万） 2700/2700 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《巨化股份（600160）点评：三代制冷剂价格同比上涨环比下滑，烧碱、PVDF、一氯甲烷等盈利同比提升，业绩超预 期》 2022/07/15 《巨化股份（600160）点评：制冷剂和含氟聚合物价格和盈利同比双升，静待配额落 地 后 氟 化 工 行 业 底 部 反 转 》 2022/04/29 证券分析师 马昕晔 A0230511090002 maxy@swsresearch.com 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 联系人 马昕晔 (8621)23297818× maxy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 17,986 4,608 21,229 21,996 23,350 同比增长率（%） 12.0 28.1 18.0 3.6 6.2 归母净利润（百万元） 1,109 234 1,520 1,943 2,646 同比增长率（%） 1062.9 1880.0 37.1 27.8 36.2 每股收益（元/股） 0.41 0.09 0.56 0.72 0.98 毛利率（%） 14.1 20.4 15.8 18.2 21.0 ROE（%） . . . . . 市盈率 41 30 23 17 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-0309-0310-0311-0312-0301-0302-0303-0304-0305-0306-0307-03-40%-20%0%20%40%60%（收益率）巨化股份沪深300指数股票报告网 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 三代制冷剂配额争夺战即将落下帷幕，公司三代制冷剂产能规模大， 价格弹性大，同 时加 大力度 延伸 产业链 向含 氟聚 合物等 高附 加值 产品发 展。 我们维 持公 司2022-2024 年归母净利润预测分别为 15.20、19.43、26.46 亿元，当前市值对应 PE为