亚信安全(688225)XDR领域领导者，发力新安全市场

-1- 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 20.68 元 目标价格（ 人民币）：29.04 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 4.00 已上市流通 A 股(亿股) 0.33 总市值(亿元) 82.72 年内股价最高最低(元) 38.91/18.72 沪深 300 指数 4170 上证指数 3253 纪超 联系人 jichao＠gjzq.com.cn 孟灿 分析师 SAC 执业编号：S1130522050001 mengcan＠gjzq.com.cn XDR 领域领导者，发力新安全市场 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,275 1,667 2,094 2,672 3,390 营业收入增长率 18.32% 30.82% 25.61% 27.60% 26.87% 归母净利润(百万元) 170 179 194 229 308 归母净利润增长率 4.57% 4.88% 8.45% 18.36% 34.42% 摊薄每股收益(元) 0.473 0.496 0.484 0.573 0.771 每股经营性现金流净额 0.57 0.40 0.76 0.93 1.31 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.84% 12.25% 6.92% 7.77% 9.74% P/E N.A N.A 42.69 36.07 26.83 P/B N.A N.A 2.96 2.80 2.61 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  网络安全软件龙头，聚焦终端安全和身份安全。近年来我国网络安全行业中软件占比不断提升，从 2017 年的 18.4%增长到 2020 年的 33.0%，预计安全软件市场将在 2024 年达到 211.6 亿元的市场规模。公司在身份和数字信任软件市场连续五年第一，在终端安全市场位居第二，公司安全软件续费、增购的商业模式存在一定优势，对客户粘性较高。  合并趋势科技中国业务，打造平台型安全能力。公司于 2015 年合并全球知名网安厂商趋势科技中国业务，目前已经实现了在业务、技术以及销售渠道方面的深度融合。公司云安全产品稳居 2021 年中国云主机安全产品 Frost Rader 领导者象限，在云安全市场超过 40%的高增速下有望持续受益。此外公司全面布局云、网、边、端，建立以平台为核心的整体防御体系，初步形成安全威胁治理运维（XDR）和安全中台两套平台级安全防护解决方案。  电信行业市占率第一，不断向其他行业拓展。公司与电信运营商合作多年，拥有丰富的行业经验和业务资源，在网络安全电信市场排名第一，来自运营商的收入占比近 60%。政策支持下电信等重点行业网安支出有望超过10%，公司将显著受益。此外公司 2021 年加强渠道体系建设并向其他行业拓展，来自非运营商行业的收入占比提升约 8pct。公司 2021 年收入同比增长 30.82%，超过 2018-2020 年 20.8%的复合增速，盈利能力稳定健康。  IPO 发行情况和募投项目分析：公司于 2022 年 2 月 9 日以 30.51 元/股发行4001 万股上市，募资净额约 11.2 亿元用于云安全运营服务项目、智能联动安全产品项目、5G 云网安全产品项目、零信任架构产品项目、营销网络及服务体系扩建项目的建设。 投资建议  我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 20.94、26.72、33.90 亿元，净利润分别为 1.94、2.29、3.08 亿元，对应 EPS 0.48、0.57、0.77 亿元，当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 43、36、27 倍。给予公司 2022 年合理估值 60 倍 PE，对应目标价 29.04 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示  疫情导致下游客户需求放缓；网络安全相关政策落地不及预期；下游客户集中度过高的风险；行业竞争加剧的风险；产品标准化研发不及预期；限售股解禁风险。 02004006008001000120018.624.1229.6435.16220209220309220409220509220609220709人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 亚信安全 沪深300 2022 年 08 月 01 日 创新技术与企业服务研究中心 亚信安全(688225.SH)买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 股票报告网公司深度研究 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件  关键假设 1）端点安全业务：由于客户对终端安全需求增加，从传统的防病毒模块逐渐扩展到漏洞管理、桌面管理、准入控制、EDR 等功能组件，叠加公司 XDR平台对终端安全产品的带动，我们预计公司端点安全业务 2022-2024 年的增速分别为 42%、40%、37%。公司端点安全业务标准化程度较高，是公司毛利率最高的产品。随着公司产品化能力的不断提升，我们预计公司端点安全业务2022-2024 年的毛利率分别为 76.00%、76.30%、76.50%。 2）身份安全业务：公司身份安全业务近年来增速有所下滑，考虑到未来公司将提升该业务条线的标准化程度，打造共性模块，降低个性化开发工作量，叠加公司渠道体系初见成效，该业务在未来有望向其他行业拓展。我们预计该业务 2022-2024 年的增速分别为 5%、10%、12%。公司身份安全业务定制化需求较高，公司试图提升该业务的产品化程度，降低定制化需求工作量，该业务毛利率水平有望提升。我们预计公司 2022-2024 年该业务的毛利率分别为48.20%、48.70%、49.20%。 3）云网边安全业务：随着云计算应用的不断深入以及客户对于态势感知等产品需求的不断提升，叠加公司 XDR 平台和安全中台等产品的快速增长，我们认为该业务在未来将继续保持增长态势，预计 2022-2024 年公司该业务的增速分别为 26%、24%、21%。由于该产品线下态势感知等产品存在一定的定制化需求，毛利率水平将有所下滑，预计 2022-2024 年的毛利率分别为 47.40%、47.20%、46.90%。 4）云网虚拟化业务：公司云网虚拟化业务是新发展的业务，主要是为了满足客户在销售产品时的配套搭载需求，并非公司的主营业务。预计公司 2022-2024 年该业务增速分别为 30%、28%、26%。毛利率水平与往年相当，参考该业务历史毛利率，预计 2022-2024 年的毛利率分别为 12%、12%、12%。 5）网络安全服务业务：安全服务化是行业发展的趋势，公司 2021 年加强了安全服务体系的建设，目前该项业务体量较小，未来有望实现快速增长，预计该项业务 2022-2024 年的增速分别为 50%、45%、40%。公司 2021 年在安全服务业务方面人员投入较大，导致相应成本较高，后续随着规模化效应逐步显现，毛利率水平有望回归正常区间，预计公司 2022-2024 年的毛利率分别为45%、50%、55%。 6）研发、销售、管理费用率