百威亚太(1876.HK)中国边际改善及韩、印市场持续发力，有望推动3Q22加速增长

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 百威亚太（1876.HK）：中国边际改善及韩、印市场持续发力，有望推动 3Q22 加速增长  多市场覆盖抵消疫情对中国的影响：面对严峻的疫情形势，百威亚太凭借其在韩国与印度市场的出色表现于 2Q22 录得 3.7%的内生收入增长（销量持平，单价提升 4.1%），好于 1Q22。利润方面，亚太东内生 EBITDA 的大幅飙升（同比增 34.9%）部分抵消了中国内生 EBITDA 的下跌（同比降 13.7%），使整体内生 EBITDA 仅下跌5.6%，内生 EBITDA 利润率下跌 3.1ppts。考虑到中国市场有望持续边际改善、韩国与印度市场在低基数及疫情放开后的持续发力、以及较热的天气情况，我们认为百威 3Q22 的内生收入有望继续加速增长。然而，公司 2H22 的报表收入与利润可能继续遭受较大的汇率影响（人民币与韩元的持续贬值）。  疫情不改中国高端化趋势：中国啤酒行业在疫情期间短期的“消费降级”现象，主要是渠道与市场结构变化所造成的。高端与超高端产品在现饮渠道（包括餐饮与夜场）与高线城市占比相对较大，而这两者都在本轮疫情间遭受了较大冲击。然而，随着疫情的逐步好转，高端与超高端在 6 月已恢复至双位数增长。在未受疫情影响的区域，高端与超高端在 2Q22 依然录得双位数增长。这也证明中国市场的啤酒高端化趋势不会因为疫情反弹而出现结构性改变。  韩国与印度有望持续贡献高增长：百威 2Q22 的韩国市场份额环比大幅增加，推动收入加速增长。我们预计公司韩国收入将在未来两个季度保持较高速增长。韩国 EBITDA 利润率与疫情前的水平依然相去甚远。随着涨价作用的逐渐显现、高端化的持续进行以及原材料价格高位回落，利润率依然有较大提升空间。另外，我们预计印度对公司的收入贡献已达中到高单位数。考虑到印度市场巨大的消费升级潜力，我们认为印度有望成为公司未来主要的增长动力。  维持目标价及“买入”评级：我们下调 2022-24 年利润 1-4%，同时下调收入 5-6%来反映潜在汇率影响。长期来看，公司在高端与超高端领域的高速增长将继续驱动单价与利润率的提升。我们维持 31.0 港元目标价（基于 2023 年 12x 亚太东与 22x 亚太西的EV/EBITDA）不变。维持“买入”评级。  投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期；（5）疫情反复。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,588 6,788 6,904 7,460 7,965 同比变动（%） -14.6% 21.5% 1.7% 8.1% 6.8% 归母净利润 514 950 1,038 1,196 1,345 同比变动（%） -42.8% 84.8% 9.3% 15.2% 12.5% PE（X） 78 42 38 33 30 ROE（%） 5.0% 8.7% 9.1% 9.8% 10.1% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 百威亚太（1876.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022 年 7 月 28 日 评级 目标价（港元） 31.0 潜在升幅/降幅 +30.8% 目前股价（港元） 23.7 52 周内股价区间（港元） 18.2-25.4 总市值（百万港元） 313,869 近 3月日均成交额（百万港元） 174.7 注：截至 2022 年 7 月 28 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 19.0HKD 32.8HKD 23.7HKD 31.0-60%-30%0%30%151821242730百威亚太股价(港元)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)股票报告网 2022-07-28 2 财务报表分析与预测 - 百威亚太利润表现金流量表(百万美元）2020A2021A2022E2023E2024E(百万美元）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入5,5886,7886,9047,4607,965净利润5379811,0701,2291,379同比-14.6%21.5%1.7%8.1%6.8%折旧与摊销665725744798852融资开支净额246-17-43-73销售成本-2,681-3,131-3,328-3,491-3,664所得税开支371432376478536毛利2,9073,6573,5763,9694,301其他16-25-24-30-30毛利率52.0%53.9%51.8%53.2%54.0%未计营运资金变动前之经营溢利1,6132,1192,1502,4312,664存货减少╱（增加）9-53-1-23-25销售费用-1,736-1,931-1,862-2,017-2,151应收贸易款项（增加）╱减少88-5535-30-28管理费用-399-449-428-448-478应付贸易款项（减少）╱增加-15283143103109其他经营收入及收益（损失）165150152164175拨备及退休金减少-51-34-100经营溢利9371,4271,4381,6681,847已收/(已付)利息-16-13-43-43-43经营利润率16.8%21.0%20.8%22.4%23.2%已收股息912000已付所得税-357-395-363-478-536净融资成本-24-6174373经营活动所得（所用）现金净额1,3011,9031,9792,0462,258税前溢利9081,4131,4461,7071,915出售/（收购）物业、厂房及设备-469-571-605-620-635所得税开支-371-432-376-478-536收购附属公司及其他投资-129-131000所得税率40.9%30.6%26.0%28.0%28.0%百威集团现金池存款所得款项26-29000投资活动所用现金净额-572-731-605-620-635净利润5379811,0701,2291,379百威集团实缴资本还款/所得款项00000少数股东权益2331323334就上市发行股份所得款项00000归母净利润5149501,0381,1961,345偿还百威集团贷款所得款项及百威集团资金池贷款的所得款项（偿还）00000归母净利率9%14%15%16%17%借款所得款项320000同比-42.8%84.8%9.3%1