动态跟踪报告：对标达美乐，再论绝味四大核心命题

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 7 月 29 日 公司研究 对标达美乐，再论绝味四大核心命题 ——绝味食品（603517.SH）动态跟踪报告 买入（维持） 作为美国披萨龙头的达美乐，与绝味有诸多可比之处：1）商业体系：依靠加盟体系扩展门店，且主要依靠原有加盟商与店员开店；2）门店：轻资产运营，达美乐门店投资回收期 24.5 个月（绝味 12-18 个月），门店净利率 16%左右（绝味 14%-16%）；3）品类：中低价产品为主，有相同的消费场景（如聚会、球赛、看剧）；4）供应链端：具备规模效应，并成为利润率增长的来源。我们此前从市场规模、供应链优势、品类属性以及管理优势等维度对绝味进行过探讨，本文旨在基于达美乐于绝味的可比性，回答市场关于绝味的四个核心问题： 采用加盟模式的意义以及如何实现？采用加盟模式的意义在于通过规模效应、利用经销商杠杆快速放量。在实现方式上，为解决加盟存在的品控、管理问题，品牌方要能实现供应链输出（多地工厂，完善配送）及管理输出（企业文化，信息化赋能）。此外，依靠原有加盟商或店员开店能较好缓解利益冲突，门店长期增长得以持续，依赖新加盟商则容易在行业瓶颈期放大利益纠纷。 如何从 ROE 角度理解资产周转率下降与规模效应？1）规模效应：对于不依赖提价逻辑的业态来讲，规模效应是主要的利润率提升来源，绝味与达美乐均反映了这样的特征；2）资产周转率：达美乐在成熟期资产周转率随资产净值减少被动提升，而扩张期与绝味相同，呈现下降趋势。因此我们无需过于担心绝味资产周转率下降的问题，这是企业加大制造投入的必要过程。 信息化如何作用于公司经营？达美乐的信息化主要体现在：1）打造完善的外卖及支付平台，减少披萨交付摩擦；2）信息化促进营销创新，公司最早通过 POS系统掌握私域流量，细致分析用户消费行为，提升营销费效比（如更为精准投放的折扣券），同时创新营销渠道，如利用披萨识别技术进行积分、创意短片发放折扣券等。聚焦绝味，创新营销是推动单店营收增长，进一步推动开店数量增长的重要抓手，目前绝味的抓手便是品牌年轻化，前期的“摇摇杯 DIY”、“爆鸭脖”均是不错的尝试，而通过更深度的数据挖掘以刻画用户画像则是重要基础。 如何看待门店加密的影响？门店加密是提升单店营收的一大阻碍，而达美乐自2012 年开始实施门店加密策略，十多年来门店数量与单店营收均实现显著提升，我们认为这得益于：1）市场仍有增量；2）公司能较好平衡加盟商利益。对于处于中国市场的绝味来讲，这两点均具备良好基础，其单店营收仍有提升潜力。 估值分析及评级：达美乐的稳态估值在 30-40 倍，而绝味的商业模式优于达美乐：行业处于成长期；人力成本较低；绝味门店投资回收期更短，不存在交付痛点。维持绝味 2022-24 年归母净利润预测为 7.6/13.0/15.9 亿元，绝味当前股价对应23 年 PE 为 26 倍，仍具备投资空间，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨，消费需求萎靡，门店开设不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,276.08 6,548.62 7,206 9,061 10,122 营业收入增长率 2.01% 24.12% 10.04% 25.73% 11.72% 净利润（百万元） 701.36 980.94 759 1,298 1,588 净利润增长率 -12.46% 39.86% -22.62% 71.04% 22.35% EPS（元） 1.15 1.60 1.23 2.11 2.58 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.13% 17.20% 12.42% 17.52% 17.65% P/E 48 34 44 26 21 P/B 7 6 5.5 4.5 3.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-07-28 当前价：54.76 元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.15 总市值(亿元)： 336.57 一年最低/最高(元)： 38.22/75.67 近 3 月换手率： 75.23% 股价相对走势 -45%-31%-18%-4%10%07/2111/2101/2205/22绝味食品沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.99 19.38 -10.48 绝对 -0.44 26.10 -22.43 资料来源：Wind 相关研报 小鸭脖，好生意——绝味食品（603517,.SH）投资价值分析报告（2018-10-19） 三大维度看待绝味天花板——绝味食品（603517,.SH）跟踪报告（2019-07-29） 为什么是绝味？——绝味食品（603517,.SH）动态跟踪兼论成长型消费品公司分析框架（2021-06-01） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 绝味食品（603517.SH） 投资聚焦 绝味与达美乐均是各自赛道上的成功企业，且有着较强的可比性，当前市场上对绝味的经营模式仍有诸多疑问：如何理解加盟体系？怎样看待周转效率与规模效应的变化？信息化如何作用于企业运营？门店加密是否会影响单店营收提升？本文旨在复盘与剖析达美乐的过往历程与成功要素，以期解答市场对于绝味的困惑。 我们的创新之处 详细拆解绝味与达美乐的单店模型，证明二者有可比之处：达美乐门店投资回收期 24.5 个月（绝味 12-18 个月），门店净利率 16%左右（绝味 14%-16%），均属于轻资产运营，这是我们将两者作为对比的基础，此外，绝味与达美乐在品类属性、供应链上也具备相似之处。 从 ROE 的角度分析二者的变化过程，规模效应是主要的利润率提升来源，当前无需担心绝味资产资产周转率降低问题：鸭副产品与披萨不依赖提价逻辑，其利润率提升的来源主要依靠规模效应。此外，达美乐在成长期呈现出与绝味相同的数据特征——资产周转率逐步下行。但随着存货周转率的提升，总资产周转率会有阶段性地改善，绝味当前仍处于扩张期，信息化投入、设备投入也必然会带来当前阶段资产周转率的下降，因而无需过多担心。 我们尝试拆解信息化在企业具体运营过程中的作用，达美乐靠信息化在营销端的创新值得绝味借鉴。一方面，我们复盘了绝味信息化的成长之路，阐述了信息化在