业绩短期承压，高端化推进有望带动利润率提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年07月28日买 入水井坊（600779.SH）业绩短期承压，高端化推进有望带动利润率提升核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳0755-229408550755-81983057010-88005029chenqingq@guosen.com.cn liyilin1@guosen.com.cnS0980520110001S0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价75.52 元总市值/流通市值36854/36854 百万元52 周最高价/最低价147.30/64.20 元近 3 个月日均成交额463.78 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《水井坊-600779-重大事件快评：渠道深耕驱动业绩高速增长，高端化改革成效值得期待》 ——2022-01-28《水井坊-600779-2021 年三季报点评：业绩强劲增长，高端化稳步推进前景广阔》 ——2021-11-01《水井坊-600779-重大事件快评：股权激励更进一步，中长期成长仍可期》 ——2021-08-10《水井坊-600779-2021 年半年报点评：业绩阶段性承压，高端化战略蓄力长远》 ——2021-07-26《国信证券-水井坊-2020 年报及 2021 一季报点评：Q1 量价齐升业绩高增，2021 年收入利润指引积极》 ——2021-04-292022Q2 业绩扭亏为盈，价格增长贡献明显，利润率稳步提升。2022H1 公司实现营收 20.7 亿元（+12.9%），实现归母净利润 3.7 亿元（-2.0%），其中销量为 4786.5 千升（+5.7%），均价为 42.7 万元/千升（+5.5%），实现量价齐升，核心产品成交价均有 30-50 元的增长；2022Q2 公司实现营收 6.6 亿元（+10.4%），实现归母净利润 0.1 亿元（+116.9%），利润扭亏为盈，主要受益价格增长，其中销量为 1521.8 千升（-4.9%），均价为 42.3 万元/千升（+13.6%）。公司盈利水平稳中有升，2022H1 毛利率 84.8%（+0.3pct），净利率 17.8%（-2.7pct）；2022Q2 毛利率 84.6%（+1.1pct），净利率 1.1%（+8.1pct）；Q2 利润率提升一方面得益于高档酒占比提升，另一方面也与疫情影响费用投放使得销售费用率下降有关，2022Q2 销售费用率为 43.3%（-9.4pct）。2022Q2 末预收款 8.7 亿元维持高位（同比+35.8%/环比+2.2%）。2022Q2 高档酒平稳增长占比提升，典藏和井台销售势头向好。产品方面，2022H1 高档/中档酒营收分别为 19.8/0.6 亿元（+11.4%/+13.9%），高档酒占比为 97.0%（-0.1pct）；2022Q2 高档/中档酒营收分别为 6.2/0.2 亿元（+9.8%/-27.4%），高档酒占比为 96.9%（+1.5pct）。去年 10 月新版典藏推出后不断拓展团购，目前有 200 个左右经销商（其中约一半是团购商），今年上半年典藏动销增长 36%，今年 4 月中旬新版井台上市后铺货进展较为顺利，后续有望逐步放量。区域方面，2022H1 国内/国外收入分别为 20.1/0.3亿元（+10.0%/+853.1%），其中疫情影响较小的市场持续双位数成长，库存保持健康，全国整体库存约在 35 天以下（部分区域约在 28 天以下）。渠道方面，2022H1 批发渠道/新渠道收入分别为 19.3/1.2 亿元（+19.4%/-46.1%）。高端化战略持续推进，产品结构有望稳步提升。公司坚持品牌高端化和营销突破策略，在高端价格带以新典藏为核心布局，在次高端价格带以新井台和臻酿八号为基本盘，推进宴席和团购销售。7 月起公司进入 F23 新财年，经销商已启动开门红回款。公司表示 2022 年收入和净利润均增长 15%左右的目标保持不变，考虑下半年白酒动销有望持续转好，预计目标有望顺利达成。风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端化推进不及预期。投资建议：看好公司长期成长性和确定性，维持“买入”评级考虑公司产品结构不断升级有望拉动利润率稳步增长，预计公司 2022-2024年 EPS 为 2.84/3.49/4.22 元，对应 PE 为 28/23/19x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)3,0064,6325,3696,4687,767(+/-%)-15.1%54.1%15.9%20.5%20.1%净利润(百万元)7311199138717042060(+/-%)-11.5%64.0%15.6%22.9%20.9%每股收益（元）1.502.462.843.494.22EBITMargin31.3%35.1%34.6%35.2%35.4%净资产收益率（ROE）34.2%45.6%41.7%40.8%39.6%市盈率（PE）52.932.327.922.718.8EV/EBITDA40.324.621.717.614.8市净率（PB）18.1114.7011.639.267.43资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022Q2 业绩扭亏为盈，价格增长贡献明显，利润率稳步提升。2022H1 公司实现营收 20.7 亿元（+12.9%），实现归母净利润 3.7 亿元（-2.0%），其中销量为 4786.5千升（+5.7%），均价为 42.7 万元/千升（+5.5%），实现量价齐升，核心产品成交价均有 30-50 元的增长；2022Q2 公司实现营收 6.6 亿元（+10.4%），实现归母净利润 0.1 亿元（+116.9%），利润扭亏为盈，主要受益价格增长，其中销量为1521.8 千升（-4.9%），均价为 42.3 万元/千升（+13.6%）。公司盈利水平稳中有升，2022H1 毛利率 84.8%（+0.3pct），净利率 17.8%（-2.7pct）；2022Q2 毛利率 84.6%（+1.1pct），净利率 1.1%（+8.1pct）；Q2 利润率提升一方面得益于高档酒占比提升，另一方面也与疫情影响费用投放使得销售费用率下降有关，2022Q2 销售费用率为 43.3%（-9.4pct）。2022Q2 末预收款 8.7 亿元维持高位（同比+35.8%/环比+2.2%）。图1：水井坊单季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：水井坊单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：水井坊单季度销售毛利率（单位：%）图4：水井坊单季度销售净利率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研