宝立食品(603170)定制餐调龙头，开辟轻烹速食市场

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 食品饮料 2022 年 07 月 28 日 宝立食品 (603170) ——定制餐调龙头 开辟轻烹速食市场 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点：  食品风味及产品解决方案的领跑者。公司主要业务为复合调味料、轻烹解决方案与饮品甜点配料的生产与销售。产品涵盖裹粉、腌料、沙拉酱、调理包、烘焙预拌粉和即食饮料等十余种细分品类，在定制餐调领域处于行业领先地位。2021 年，凭借厨房阿芬并表及空刻意面放量，公司轻烹业务拉动整体收入高增。  定制餐调风起云涌，方便食品爆款频现。一方面，复调行业兼具规模和增速的特点，BC两端对效率的追求将加速渗透率的提升。其中专业化的定制餐调逐步受到餐饮行业重视，根据调味品协会统计，国内定制餐调市场规模超过 400 亿，以每年 20%以上的速度快速发展，行业格局分散，更加考验企业研发创新及柔性生产能力。另一方面，方面速食呈现消费场景多元化、高端化趋势，爆款品类层出不穷。其中，GlobalWire 预计 2027 年中国整体意面市场规模达 200 亿，而速食意面因性价比优势，预计规模增速更高。目前空刻意面线上销售规模显著领先于竞品。  深耕 B 端原料供应与服务，百胜中国赋能长期发展。公司以直销模式为主，主要服务大型连锁餐饮及食品加工企业，包括百胜中国、麦当劳及圣农食品等。当前中国餐饮行业仍处于连锁化率提升阶段，通过多年与百胜中国的深度合作，有助于塑造自身供应链体系、构建品牌和技术壁垒，叠加百胜中国 T1 供应商的背书，有望赋能公司进一步开拓 B 端连锁餐饮与食品加工市场，并逐步建立经销体系，完善渠道种类。  成熟完善研发体系，助力长期发展势能。由于大 B 企业差异化的诉求，公司主要收入来自于定制品销售，2021 年前定制品收入比重超 80%。依托与大 B 客户的合作，公司已积累了大量配方数据，可在此基础上根据市场口味变化创新，形成技术经验壁垒。此外，大 B端客户往往具有更敏锐的市场洞察力，会对终端消费习惯与趋势进行持续追踪分析，公司通过与其合作也可更加敏锐地发掘下游偏好动向。公司可利用研发实力+市场敏锐度，发力中小餐饮市场及零售市场，推动自有品牌“宝立客滋”的发展，有望打开长期发展空间。  贴近市场需求，营销定位敏锐，以空刻意面切入 C 端。2021 年 3 月宝立食品收购厨房阿芬 75%的股权。厨房阿芬及空刻网络以电商直营为主、对外进行大单品空刻意面的销售。通过烹饪步骤简化、设计新颖、高曝光度及风味面型多元化，空刻率先打造了速食意面概念，填补国内空白市场，成为速食行业现象级单品。自 19H2 问世以来，空刻意面多次蝉联双 11 与 618 相关榜单第一。凭借与大 B 渠道多年积累的合作与研发经验，以及空刻团队超前的营销理念，公司利用空刻意面成功切入 C 端市场，实现 BC 两端的双轮驱动。  盈利预测与估值：预计 2022-24 年归母净利润分别为 1.96 亿、2.77 亿、3.50 亿，分别同比增长 5.5%、41.6%、26.2%。当前股价对应的 PE 分别 63x、45x、36x，首次覆盖给予“增持”评级。  股价表现的催化剂：轻烹食品放量超预期，下游餐饮景气度修复。  核心假设风险：下游需求不及预期，食品安全风险，原材料价格上涨。 市场数据： 2022 年 07 月 27 日 收盘价（元） 31.02 一年内最高/ 最低（元） 31.02/12.06 市净率 16.1 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 1241 上证指数/深证成指 3275.76/12399.69 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 1.93 资产负债率% 34.22 总股本/ 流通 A 股（百万） 400/40 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 联系人 曹欣之 (8621)23297818×转 caoxz@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 1,578 424 2,026 2,555 3,039 同比增长率（%） 74.4 31.9 28.4 26.1 18.9 归母净利润（百万元） 185 42 196 277 350 同比增长率（%） 38.2 -18.1 5.5 41.6 26.2 每股收益（元/股） 0.52 0.12 0.49 0.69 0.87 毛利率（%） 31.2 33.0 31.5 32.7 33.5 ROE（%） 28.4 6.0 15.6 18.1 18.6 市盈率 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-1507-1607-1707-1807-1907-2007-2107-2207-2307-2407-2507-2607-27-50%0%50%100%150%（收益率）宝立食品沪深300指数股票报告网 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计公司 2022-24 年收入分别为 20.3 亿、25.6 亿、30.4 亿，分别同比增长 28%、26%、19%；预计 2022-24 年归母净利润分别为 1.96 亿、2.77 亿、3.50 亿，分别同比增长 5.5%、41.6%、26.2%。当前股价对应的 PE 分别 63x、45x、36x（2022/7/27收盘价）。公司主要生产复合调味品及意面，且以大 B 客户或直销为主，我们选择海天味业、天味食品等作为宝立食品可比公司。考虑到下半年估值切换，给予公司 2023 年可比公司市值加权平均 PEG，对应目标市值 140 亿，较 2022 年 7 月 27 日收盘市值仍有 12.8%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。 关键假设点 营业收入：总体来看，2022 年疫情扰动导致下游餐饮景气度低迷，预计复合调味料及饮品甜点配料将有所承压，但受益于空刻意面的持续放量，公司轻烹解决方案有望高增，拉动整体收入表现。2023-24 年，预计疫情管控边际放松，复合调味料及饮品甜点配料有望迎来加速表现并保持稳定增长，而轻烹解决方案在空刻意面的驱动下继续保持较快增长。 毛利率：2022 年，预计各项原料压力致复合调味料及饮品甜点配料毛利率承压，但在空刻意面放量下，轻烹解决方案有望结构升级，支撑整体毛利率。2023-24 年，预计多数大宗商品价格高位回落，同比涨幅收窄，预计从 22 年末起有望迎来成本压力缓和，并且收入结构升级