物流行业深度研究报告：大物流时代系列研究（十四），格局、破局，电商快递重要判断，步入承前启后新阶段

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 行业研究 物流 2022 年 07 月 17 日 物流行业深度研究报告 推荐 （维持） 格局、破局：电商快递重要判断，步入承前 启后新阶段——大物流时代系列研究（十四）  回顾：《兴替、博弈、破局》之逻辑与验证。1）21 年 10 月我们发布深度研究，从历史观的角度，用三个关键词系统复盘了电商快递的过去与现在，并对未来进行展望。报告中我们提出了重要前瞻性判断：电商快递龙头进入盈利改善周期，圆通的改善仍被市场所低估。三个季度时间，业绩验证了逻辑，圆通亦交出了行业内最佳答卷。2）圆通：盈利拐点第一阶段最优等生的背后，理顺战略：聚焦服务质量&深化数字化转型。3）韵达：暂时的“落后”，但具备不可忽视的修复弹性。预计 Q2 为今年低点，此后逐季呈现修复。  当前市场核心分歧在于盈利改善是否为一次性修复，我们在本篇报告中提出新的重要判断：电商快递步入承前启后新阶段，即核心龙头公司将有望体现持续提升的盈利能力。我们认为行业从两个维度来演绎：其一、行业格局稳定期具备整体价格进一步修复的传导机制。其二、龙头公司定价能力的进一步提升。  写在格局之前：集运、啤酒行业的“价格战”拐点带来哪些启示？1）集运行业：观察 20 年疫情前，集运行业价格战也已经结束，分析其缘由，是客观约束推动龙头公司主观调整。其一、龙头企业发起新一轮军备竞赛与价格竞争面临客观约束。（进一步大船化带来的规模经济优势有限+反垄断监管的潜在约束+东西主干航线后位参与者出清难度较大）。其二、龙头企业经营策略转向明确，从份额导向，转变为强调效益目标与产业链延伸、差异化服务目标。2）啤酒：我们引用华创研究所食品饮料团队对啤酒行业的研究成果，啤酒行业 2013 年后经历三大拐点：产量拐点、竞争决策拐点、盈利拐点。17 年企业决策由低价“跑马圈地”转为“量利并重”考核，龙头企业开始进入常态化提价阶段，同时产品结构高端化加速，并开始推动产能优化。  电商快递格局：我们认为当前已经进入竞争均衡状态。1）集运与啤酒的案例存在共同之处：价格战导致行业集中度显著提升—>行业业务量拐点—>龙头公司经营决策出现重大转变（高价值/全链条）—>盈利长期拐点（不意味着竞争消失）。当前我国快递行业具备前述线索：行业集中度显著提升（CR8 达到84%），行业业务量适当降速（我们预计未来 3-5 年维持 15%左右），龙头公司经营决策转变即我们在 21 年 10 月报告分析的市场底共振，我们再次评估：2）从最强新进入者极兔的变化说起：我们认为，极兔在中国大陆地区大举通过低价扩张已非其优选策略。a）份额看：预计极兔在大陆地区 6 月达到日均 4000万票，市占率约 12%，亦达到我们分析大陆地区收派成网的阶段性目标。b）战略看：我们认为全球化故事是支撑公司估值的核心。22 年再度发力海外，开拓中东、南美、非洲 5 国。附：我们再次强调，国内很难出现第二个“极兔”。3）中通的转变尤为重要。a）客观约束：价格战下，公司与第二、三名份额差异较价格战前未显著拉开，而单票净利却从 0.4 元降至 0.2 元；同时龙头公司出现低价获量导致单票资本开支回报为负的现象。b）行胜于言：观察行业龙头公司资本开支均放缓。  破局：格局均衡期是龙头公司寻求定价能力进一步提升的窗口期。1）客观看平台具备差异化物流服务的需求。2）通达系电商快递产品分层如何探索是关键？我们认为核心聚焦两项服务标准的提升：送货上门+大客户专享时效等服务。假设当前通达全网产品均价约 4 元，提升至 4.8 元，总部有望获得 0.2 元/票的增厚，假设 20%的业务量可以升级，意味着 0.04 元的单票净利提升，对于圆通、韵达是 20%及 40%的增厚（22Q1 基准）。3）通达做好哪些准备？圆通：持续深化数字化转型以及航空资源将成为产品分层的抓手；韵达：公司在仓储供应链、冷链、快运等均有体系布局，多元化或成为推动产品分层的基础。  投资建议：1）我们认为当前至 Q4，市场仍或以盈利改善周期第一阶段的框架来观察，高增长的圆通市值仍有较好的空间，而市场或更为关注韵达后续修复力度，结合其较圆通市值的差异，改善逻辑加改善空间，弹性或更为可观。2）我们认为市场或自 Q4 起，有机会进一步得到单票盈利能力可持续提升的验证点。强调圆通、韵达的推荐评级。  风险提示：电商增速大幅放缓、价格战超出预期。 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 44 0.01 总市值(亿元) 7,444.91 0.83 流通市值(亿元) 6,652.34 0.98 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -3.8% -10.4% 0.3% 相对表现 -3.1% -0.3% 17.8% 相关研究报告 《快递行业 2022 年 5 月数据点评：逐步走出疫情影响，通达系单票收入同比同升 2 成》 2022-06-18 《如何理解大宗供应链企业？——大物流时代系列研究（十二）》 2022-06-05 《快递行业 2022 年 4 月数据点评：疫情影响下，行业业务量下降 12%，通达系单票收入持续同比提升》 2022-05-19 -26%-12%2%17%21/0721/0921/1222/0222/0522/072021-07-19~2022-07-15物流沪深300华创证券研究所 物流行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 大物流时代系列（14），我们再次聚焦电商快递。在 21 年 10 月大物流时代（7）中，我们从历史观的角度，用三个关键词系统复盘了电商快递的过去与现在，并对未来进行展望。报告中我们前瞻性提出的重要判断：电商快递龙头进入盈利改善周期，圆通的改善仍被市场所低估。三个季度时间，业绩验证了逻辑，圆通亦交出了行业内最佳答卷。 当前市场核心分歧在于起于 21Q4 的盈利改善是一次性还是可持续，对应是纯粹业绩弹性还是估值可提升，我们在本篇报告再次做出重要判断：电商快递步入承前启后新阶段：即核心龙头公司将有望开始体现持续提升的盈利能力，从而推动业绩与估值双升。 我们通过复盘研究集运、啤酒行业价格战的拐点，得到电商快递格局已经进入竞争均衡状态的判断。价格战导致行业集中度显著提升—>行业业务量拐点—>龙头公司经营决策出现重大转变（高价值/全链条）—>盈利长期拐点（不意味着竞争消失）。 投资逻辑 我们认为，行业会从两个维度来演绎： 其一、行业格局稳定期具备整体价格进一步修复的传导机制。政策具备延续性+市场参与主体处