京东集团SW(9618.HK)深度研究报告：供应链建设厚积薄发，全品类扩张飞轮渐起

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 商贸零售 2022 年 07 月 27 日 京东集团-SW（9618.HK）深度研究报告 推荐 （首次） 供应链建设厚积薄发，全品类扩张飞轮渐起 目标价：324.7 港元 当前价：247.0 港元  我们认为，站在当前时点看京东价值主要有以下三个方面：1）用户数存在约3 亿增长空间。截至 22Q1 京东年度活跃用户数 5.8 亿，同期拼多多 8.8 亿，阿里 9.0 亿，京东在做高核心网购人群粘性的基础上，仍有下沉用户空间；2）提前布局供应链，无需补短板。2007 年起公司就自建物流体系，零售效率极高，目前已实现 T+0/T+1/T+N 日全时段履约覆盖。在高标准化、高客单产品上，供应链树立高壁垒，夯实平台价值，稳健增长可期；3）品类扩张与购买频次构成正向飞轮。日用百货类商品收入增速快于 3C 家电，占比近 4成，带动女性消费者占比提升、购买频次提高，从而促进更多商家入驻，京东超市（自营为主）引入 370 多家线下商超（沃尔玛、华润、永辉等），极大扩充 SKU 数目，全品类零售版图完善；合作奢品与新消费品牌，商户质量与数量同步提高。  渠道与供应链：自营树立壁垒，发力线下家电市场。凭借高效的物流服务（京东物流、德邦快递、达达集团提供全时效配送服务）和良好的售后体验，京东自营积累口碑好评，PLUS 会员留存高客单用户。自营收入以 3C 家电品类为主，市场份额列位全渠道第一。近年来全面布局线下家电市场，在不同等级城市开设门店，高线提品质，低线提渗透。  用户端：拓展下沉和女性用户，带来增长新动力。京东先后推出京喜（以微信小程序为主阵地，主打低价好货）和京喜拼拼（社区团购），战略目光投向广阔的下沉市场，成功扭转 18 年用户增速下滑的瓶颈。多元丰富的品类结构收获了大量女性客群，悦己消费为主，贡献度提高，推动平台 GMV 增长。  商户端：POP 平台生态建设完备，广告和物流服务赋能商户。广告层面，京东与腾讯、今日头条、百度、搜狐、新浪等媒体合作，推出“京 X 计划”，在站外平台开设购物入口和广告资源位，吸收海量流量；此外，站内数字营销平台京准通提供多样精准的广告工具；物流层面，2017 年起京东物流开启对外服务，五大产品矩阵凝聚强大配送能力，外部客户收入贡献近 6 成。商户数量和质量得到提升，尤其吸引 250 多家国际大牌入驻奢品板块，涵盖Louis Vuitton、Bvlgari、Dior、Celine 等，高端需求得到满足。  投资建议：我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入 1.1/1.3/1.5 万亿元，同比增长 15.7%/19.3%/15.3%；实现 Non-GAAP 归母净利润 141/246/346 亿元，Non-GAAP 归母净利率 1.3%/1.9%/2.3%，对应 Non-GAAP EPS 4.5/7.9/11.1 元/股。采用分部估值法对京东进行估值。京东零售 1P 业务预计中短期内维持1%-2%的经营利润率，给予 23 年该板块 15xPE，对应 23 年市值 3582 亿港元，折算到 22 年市值约 3207 亿港元；京东零售 3P 业务品类扩张，带动用户增长和购买频次提高，辅助以提前布局的供应链体系，POP 平台生态价值凸显，给予该部分 23 年 24xPE，对应市值 7486 亿港元，折算到 22 年市值6704 亿港元；京东物流（剔除向京东零售提供供应链解决方案等服务产生的收入）外部一体化供应链客户数量逐年增长，客单价提升，给予 23 年 0.3xPS，京东集团持股京东物流 63.56%，对应市值 257 亿港元，折算到 22 年市值为230 亿港元。综上，公司 22 年目标市值 10141 亿港元，对应目标价 324.7 港元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：疫情反复超预期，宏观经济增长不及预期，互联网监管趋严，品类扩张不及预期，物流和新业务盈利改善缓慢。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 951,592 1,100,682 1,312,576 1,513,914 同比增速(%) 27.6% 15.7% 19.3% 15.3% 归母净利润(百万) -3,560 11,253 22,355 32,519 同比增速(%) -107.2% 416.1% 98.6% 45.5% 每股盈利(元) -1.14 3.60 7.16 10.41 市盈率(倍) -188.9 60.0 30.2 20.8 市净率(倍) 3.2 3.0 2.8 2.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 联系人：姚婧 邮箱：yaojing@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(亿股) 31.23 已上市流通股(亿股) 26.96 总市值(亿港元) 7715.03 流通市值(亿港元) 6658.17 资产负债率(%) 50.05 每股净资产(元) 66.11 12 个月内最高/最低价（港元） 350.89/158.15 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《拼多多（PDD.O）2022 年 1 季报点评：业绩超预期，进入农研及供应链建设期》 2022-05-30 《拼多多（PDD.O）2021 年 4 季报及 2021 年报点评：全年扭亏为盈，农业电商基因凸显》 2022-03-22 《拼多多（PDD.O）2021 年 2 季报点评：单季度全面扭亏为盈，销售费用大幅收窄，用户粘性维系》 2021-08-25 《美团-W（03690.HK）2022 年一季报点评：短期增速受制压，不改长期盈利能力 2022-06-05 《美团-W（03690.HK）2021 年四季报点评：亏损程度好于预期，长期壁垒依旧深厚》 2022-03-28 《美团-W（03690.HK）2021 年三季报点评：核心业务具备韧性，战略升级致投入加大》 2021-11-28 《美团点评（03690.HK）跟踪报告：骑手权益保障视角下盈利再平衡分析》 2021-10-08 华创证券研究所 股票报告网 京东集团-SW（09618.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本报告从京东自营和平台两大业务模式出发，详细分析了公司在用户端、商户端的现有优势和未来增长动力。同时，通过拆解京东集团及其子公司京东零售、京东物流之间的内部交易，剥离出京东零售 1P、3P 业务实际的收入和利润情况，更客观地去看待核心板块的成长空间。 投资逻辑 京东集团以零售业务为基本盘，京东物流、京东健康、达达集团独立上市，增厚公司价值。自营业务依靠良好的商品质量、高效的物流配送、贴心的售后服务形成公司护