【债券深度报告】债基、货基2025Q3季报解读：股债跷板阶段，基金运作如何变化？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 11 月 18 日 【债券深度报告】 股债跷板阶段，基金运作如何变化？ ——债基、货基 2025Q3 季报解读 ❖ 2025 年三季度，中央财经委会议释放“反内卷”信号，市场风险偏好提高，股债跷板叠加基金销售新规扰动，债市出现大幅调整，纯债基金出现多轮赎回，规模和业绩明显回落，“固收+”基金受益于权益市场表现景气度有所提高；策略方面债基的杠杆和久期偏保守，更加重视票息。货币基金增加货币类资产持仓，规模在零售端驱动下继续增长，但随着业绩逐步下降，机构端资金明显减少。 ❖ 1、规模方面，2025 年三季度，债基规模环比减少 2437 亿至 10.69 万亿。其中纯债基金受股债跷板和基金费率新规扰动下降明显，为主要拖累。混合二级债基受益于权益上涨行情规模大幅扩容。货币基金受益于“存款搬家”和估值稳定优势规模在零售端驱动下继续增长 4353 亿至 14.65 万亿，但随着业绩逐步下降，机构端资金明显减少。 ❖ 2、收益方面，债基收益率整体下行，“固收+”基金表现好于纯债基金，货币基金负偏离风险相对可控。2025 年三季度债券基金年化回报较 2025 年二季度下行 1.95 个百分点至 2.15%，三季度权益市场强势，含权比例更高的混合二级债基表现较好，领跑各类债基，业绩表现排序为二级债基（12.73%）>一级债基（2.25%）>短期纯债基金（0.58%）>被动指数债基（-1.25%）>中长期纯债基金（-1.61%）。受资金价格下行影响，三季度货币基金 7 日年化收益率均值为 1.13%，较 2025 年二季度的 1.26%继续下行 0.14 个百分点，负偏离风险较为可控。 ❖ 3、投资策略方面，三季度债基采取“降杠杆、缩久期”的防守策略，波动交易难度较大的环境中更加重视票息，对信用债的持仓占比提高、信用继续下沉。 （1）资产配置方面，大类资产回到权益时间，债基减持债券、增持股票，债券资产内部对信用债的持仓占比提高。 （2）杠杆策略方面，资金中枢下行，但债券缺乏赚钱效应，机构加杠杆意愿不高，债基杠杆率下行 4.1 个百分点至 115.83%附近。 （3）久期策略方面，债市调整阶段，债基缩短久期提升防御，2025 年三季度债基重仓券组合久期缩短 0.53 年至 2.91 年。 （4）信用评级方面，纯债基金通过信用下沉获取更高票息，城投债和产业债配置 AA+级的占比有所增加；“固收+”基金更多通过含权资产增厚收益，信用下沉策略运用不明显，城投债向 AAA 集中。 三季度货币基金降杠杆（下行 0.57 个百分点至 105.21%）、拉久期（增加 1.98天至 84.70 天），资产配置偏好转向货币类资产（银行存款和资金融出）。 ❖ 往后看，（1）在大行提前买债进行“储备”且去年市场存在学习效应的情况下，央行买债重启对短端的带动或弱于去年，长端在买债利好下震荡中枢小幅下移，破局仍需等待年末抢配行情。（2）往年存在农商行、基金、保险先后进场抢跑，且在“学习效应”下进场时点不断前移的特征，关注年末“抢跑”行情是否再现，但不同的是，对于明年收益率下行赔率预期不大，抢跑带来的收益率下行幅度可能相对有限。在基金费率新规落地前，10y 国债或在 1.75%-1.83%区间波动，费率新规落地后，考虑存在机构年末抢跑行情，收益率或下行冲击 1.7%。（3）四季度进入摊余成本法债基的新一轮开放高峰，且今年以来信用化趋势明显，可以关注 3-5 年左右主力期限信用债的配置行情。 ❖ 风险提示：机构赎回超预期，债市波动放大 ❖ 证券分析师：周冠南 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】债基三季度在哪些品种避险？——从 2025Q3 前五大持仓看债基信用策略》 2025-11-13 《【华创固收】年末机构抢跑怎么看？——央行报表及债券托管量观察》 2025-11-06 《【华创固收】11 月：债市年末抢跑是否会启动——债券月度策略思考》 2025-11-02 《【华创固收】公募 REITs 市场全景及投资分析框架——公募 REITs 系列一》 2025-10-30 《【华创固收】关注商业银行兑现浮盈与存款活化——上市银行 25 半年报分析》 2025-10-23 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本报告动态跟踪债券基金及货币市场基金季度表现。（1）根据 2025 年三季度数据对债券基金和货币基金的运作情况进行系统性刻画。三季度债市出现大幅调整，纯债基金出现多轮赎回，规模和业绩明显回落，“固收+”基金受益于权益市场表现景气度有所提高；策略方面债基的杠杆和久期偏保守，更加重视票息。货币基金增加货币类资产持仓，规模在零售端驱动下继续增长，但随着业绩逐步下降，机构端资金明显减少。（2）作为债券市场重要的参与者，债券基金和货币基金的机构行为变化，为基金产品设计、债市行情后验、机构投资策略风格等方面提供重要的参考价值。 投资逻辑 （1）报告从资产规模、申购赎回、业绩表现、杠杆率、久期、风险偏好和资产配置等方面对债券基金以及货币市场基金的运行进行详细拆解和分析。（2）结合当前市场环境，对后市策略作出以下判断：往年存在农商行、基金、保险先后进场抢跑，且在“学习效应”下进场时点不断前移的特征，关注年末“抢跑”行情是否再现，但不同的是，对于明年收益率下行赔率预期不大，抢跑带来的收益率下行幅度可能相对有限。在基金费率新规落地前，10y 国债或在 1.75%-1.83%区间波动，费率新规落地后，考虑存在机构年末抢跑行情，收益率或下行冲击 1.7%。此外，四季度进入摊余成本法债基的新一轮开放高峰，且今年以来信用化趋势明显，可以关注 3-5 年左右主力期限信用债的配置行情。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 债券基金：纯债基金规模和业绩下滑，“固收+”产品景气度回升 ......................... 7 （一） 资产规模：反内卷叠加基金新规引发债市调整，债基规模减少 2437 亿 ...... 7 （二） 申购赎回：纯债基金赎回压力加大，二级债基申购情绪明显改善 ................ 9 （三） 业绩表现：债基回报下行至 2.15%，二级债基收益领跑各类债基 .............. 10 （四） 杠杆率：债市赚钱效应不强，杠杆率下行至 115.83% .................................. 11 （五） 重仓债加权平均久期：下行至