【宏观专题】牛市的税收效应

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2025 年 11 月 17 日 【宏观专题】 牛市的税收效应 主要观点 “十五五”规划建议提出“增强财政可持续性”“完善地方税、直接税体系,健全经营所得、资本所得、财产所得税收政策”，事实上，在当前税制下，“持续稳定和活跃资本市场”已经在为财政带来可观的税收增收。 我们测算，牛市在今年，或至少可通过两条路径贡献约 3100 亿增量税收收入（相当于 2024 年税收收入的 2%）： 1、证券业税收增长：或约 2700 亿； 2、个人资本市场相关税收增长：或约 400 亿； 此外，牛市驱动保险业、非金融企业投资收益增长等，也能带来可观的税收增收。 ❖ 一、证券业税收增长：或约 2700 亿 逻辑：券商等金融机构的经纪、自营、资管等业务收入大幅增长：根据历史经验，牛市对证券业税收的驱动较强、提振较大。 测算：分两步测算可得，今年证券业税收增长或约 2700 亿：第一步，基于 2023年证券业税收，参考证券业上市公司利润增幅测算 2024 年证券业税收，约 4900亿；第二步，基于 2024 年证券业税收测算值，按官方披露数据测算 2025 年证券业税收（据国家税务总局，一年来，资本市场服务业（证券业）税收同比增长 56.8%），约 7600 亿（同比增收约 2700 亿）。 作为验证，上市券商 2024 年三季报至 2025 年三季报的利润同比增速和我们测算 2025 年税收所用同比增速的量级基本匹配（2024 三季报-8%，2024 年报15%，2025 一季报 73%，2025 中报 66%，2025 三季报 76%）。 ❖ 二、个人资本市场相关税收增长：或约 400 亿 逻辑：根据历史经验，牛市前后，个税往往超经济、财政收入高增，主要是牛市对个税资本市场分项（股息红利所得+限售股转让所得+股权转让所得，合计占个人所得税 20%）提振较大（2015 年、2021 年个税资本市场分项同比达约20%），如股权转让以及上市公司分红增加（按当前规定，个人若持股期限未超 1 年，股息红利需要征收个人所得税，交易活跃使这部分仓位增加）。 测算：分两步测算可得，今年个人资本市场相关税收增长或约 400 亿：第一步，基于 2023 年个税资本市场分项占比测算 2024 年个税资本市场分项，约2900 亿；第二步，基于 2024 年个税资本市场分项测算值，参考官方数据测算2025 年个税资本市场分项（据国家税务总局披露，一年来，股权转让、限售股转让、利息股息红利所得个人所得税同比分别增长 12.4%、77.7%和 11.3%（拉动个人所得税同比增长 9.3%）），约 3300 亿（同比增收约 400 亿）。 ❖ 三、牛市中的其他税收来源：保险业、非金融企业投资收益增长等 此外，牛市驱动保险业、非金融企业投资收益（不符合免税条件的股息红利、股票转让）增长，也能带来可观的税收增收（如，潜在企业所得税 ≈ (应税投资收益增长额 - 可弥补的以前年度亏损等抵扣项) × 适用税率（法定税率25%）；受数据可得性所限，难以展开测算）： 对于保险业，今年前三季度，五大险企总投资收益同比增 35.64%，盈利超越去年全年，创历史新高（据国家税务总局，一年来，保险业税收同比增长 13.3%；作为对比，上市保险 2024 年三季报到 2025 年三季报的利润同比增速：2024三季报 112%，2024 年报 118%，2025 一季报-5%，2025 中报-1%，2025 三季报 37%）。 对于非金融企业，历史上，牛市前后，A 股非金融企业投资收益同比可达约20%（作为参考，2024 年 A 股上市公司贡献了全国企业所得税收收入的30.18%）。 ❖ 风险提示： 牛市持续性超预期，税收收入波动超预期，企业合理利用抵扣项等税务筹划等，受数据可得性所限，基于既往年鉴数据外推存在风险、基于上市公司数据外推存在样本偏差等，税收增收还受其他变量影响。 证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】有独立于 PPI 的行业价格吗？》 2025-11-05 《【华创宏观】美联储达到“合理”准备金规模——全球货币转向跟踪第 10 期》 2025-11-05 《【华创宏观】从 M1、M2 到资产配置——四季度 M1 同比的拆解预测》 2025-11-02 《【华创宏观】先抑后扬——20 个领先指标看外需走势》 2025-10-28 《【华创宏观】欧洲经验之市场记分牌制度——统一大市场研究系列二》 2025-10-21 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 由国家税务总局提供的数据入手，识别并匡算牛市对税收的两个直接贡献来源——证券业税收增长、个人资本市场相关税收增长。 投资逻辑 证券业税收增长的逻辑：券商、保险等金融机构的经纪、自营、资管等业务收入大幅增长。根据历史经验，牛市对证券业税收的驱动较强、提振较大。 个人资本市场相关税收增长的逻辑：根据历史经验，牛市前后，个税往往超经济、财政收入高增，主要是牛市对个税资本市场分项提振较大（2015 年、2021 年个税资本市场分项同比达约 20%）：主要是股权转让以及上市公司分红增加。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 牛市对证券业税收的驱动较强（长期对应较好） ................................................. 5 图表 2 牛市对证券业税收的提振较大 ................................................................................. 5 图表 3 牛市前后，个人所得税往往超经济、财政收入高增 ............................................. 6 图表 4 个人所得税构成 ......................................................................................................... 7 图表 5 牛市对个税资本市场分项提振较大 ......................................................................... 7 图表 6 牛市对保险业税收的提振较大 .................................