【宏观快评】10月财政数据点评：卖地收入和地产相关税背离的几点观察

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 11 月 18 日 【宏观快评】 卖地收入和地产相关税背离的几点观察——10 月财政数据点评 事 项 10 月广义财政收入同比-0.6%，9 月同比 3.2%；10 月广义财政支出同比-19.1%，9 月同比 2.3%。 主要观点 ❖ 一、卖地收入和地产相关税背离的几点观察 （一）现象：卖地收入和地产相关税背离 如何背离？10 月，五项地产相关税（契税、土地增值税、房产税、耕地占用税、城镇土地使用税）基本持平去年同期（同比-1.4%），而国有土地使用权出让收入（以下简称“卖地收入”）同比-27.3 %，单月增速创去年 8 月以来新低，在税收收入增速创年内次高（8.6%，相关分析详见《税收高增的非经济因素》）的背景下，导致广义财政收入增速转负（-0.6%）。 为何背离？我们分别观察地产相关税、卖地收入：一方面，地产相关税中，和卖地收入关联度较弱的非交易环节税增长，导致背离；另一方面，卖地收入波动较大，或有其自身结构性因素，客观放大波动，我们提示需理性看待，试列举两点——一是城投退平台，验证改革转型成果，客观放大波动；二是卖地高集中，强化城市微观逻辑，客观放大波动（详见下文）。 （二）地产相关税的观察：和卖地收入关联度较弱的非交易环节税增长，导致背离 地产相关税，可以进一步分为交易环节税（土地增值税、契税）和非交易环节税（城镇土地使用税、耕地占用税、房产税），其中，交易环节税和卖地收入直接相关（土地增值税，对土地使用权转让的增值额征税；契税，计税依据包含土地出让金），而非交易环节税和卖地收入关联度较弱（城镇土地使用税，对持有土地的行为按年征收，与一次性的卖地收入不直接相关；耕地占用税，在土地出让前，占用耕地从事非农业建设时征收；房产税，征税对象是房屋，而非土地）。 10 月，和卖地收入关联度较弱的非交易环节税（城镇土地使用税、耕地占用税、房产税）同比仍有 6.4%，是导致地产相关税和卖地收入背离的来源之一；和卖地收入直接关联的地产交易环节税（土地增值税、契税）同比-16%，仍对应卖地收入（同比-27.3%）。 对于地产交易环节税和卖地收入的波动，如统计局所述，“当前房地产市场还处在新旧模式转换时期，转型调整需要一定时间，在这个过程中，部分指标会出现波动”；对于卖地收入的波动，我们提示需理性看待，具体有两点观察： （三）卖地收入的观察一：城投退平台，验证改革转型成果，客观放大波动 城投对于卖地收入有多重要？城投拿地最高可贡献卖地收入的 30%~40%，但来自超常规、不可持续的托底：2022~2024 年，以城投拿地（企业预警通口径，下同）/卖地收入测算的城投拿地比分别为 37.4%、32.3%、33.4%，较疫情前约 15%的比重(2012~2019 年平均)明显提升；究其原因，如我们在《隐秘的增量——财政支持地产政策点评》中所述，疫情以来，一些地方政府由于卖地不畅，让城投托底土地市场，对其形成较大资金占用。 今年以来城投拿地情况如何？退出超常规托底，趋于常态化，验证改革转型成果：按 1-11 月城投拿地、1-10 月卖地收入外推全年，今年城投拿地比或由 2024年的 33.4%降至 24.8%，回落至 2021 年水平，验证城投加速退平台、加快剥离政府融资功能：据蓝部长 9 月在新闻发布会上所述，“截至 2025 年 6 月末，超六成的融资平台实现退出，意味着 60%以上的融资平台隐性债务已经清零，融资平台改革转型加快推进”。 本月城投拿地对卖地收入的影响？同比降幅或超 50%，客观放大卖地收入波动，需理性看待（是城投退出超常规、不可持续的托底的客观结果）：由于卖地收入首付款可在 1 个月内缴纳（注：据国土资发〔2010〕34 号要求，土地出让成交后，必须在 10 个工作日内签订出让合同，合同签订后 1 个月内必须缴纳出让价款 50%的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不得超过一年），为了降低单月数据扰动，将 10-11 月数据合并考量（今年 11 月截 证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】个人消费贷款贴息政策落地——政策周观察第 43 期》 2025-08-18 《【华创宏观】2×2 框架下的供需矛盾变化——7 月经济数据点评》 2025-08-17 《【华创宏观】结构比总量更为重要——2025 年Q2 货币政策执行报告学习心得》 2025-08-16 《【华创宏观】企贷新增转负不影响“看股做债，股债反转”的判断——2025 年 7 月金融数据点评》 2025-08-14 《【华创宏观】美国 7 月 CPI 数据点评：9 月降息：经验与规则的碰撞》 2025-08-13 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 至 17 日数据已知，11 月 18 日-30 日按近年同期比例外推全月），测算今年10~11 月城投拿地规模或约 1871 亿，不及 2023~2024 年同期一半，回落至 2019年水平（2023~2024 年同期分别为 4462 亿、3848 亿，2019 年为 2129 亿）。 （四）卖地收入的观察二：卖地高集中，强化城市微观逻辑，客观放大波动 今年以来，TOP10 城市吸纳全国约一半宅地出让金，集中度较往年大幅提升，这一结构特征，使得卖地收入与 TOP10 城市供地质量、产业发展等微观逻辑更相关，客观放大数据波动：据中指研究院，今年 1-9 月，土地出让金 TOP10占全国比重达 48%，TOP20 达 61%，均较 2024 年明显提升（TOP10：2024年为 34%，2020~2023 年分别为 28%、32%、35%、37%；TOP20：2024 年为51%，2020~2023 年分别为 43%、49%、52%、53%）。 ❖ 二、10 月财政数据点评 收入端：税收收入保持高增，价格相关税、个人所得税仍为主导；计算机通信设备、科学研究和技术税收收入延续双位数增长，文体娱乐业税收收入增速超5%，电器机械器材税收收入增速下滑 支出端：高基数下增速大幅下行，基建类仍为主要拖累 广义财政：高基数下增速大幅下行，卖地收入波动较大 ❖ 风险提示：后续政策超预期，预算与执行存在差异。 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、卖地收入和地产相