江淮汽车(600418)探索中国汽车工业新模式

1 敬请关注文后特别声明与免责条款 [Table_Summary] 探索中国汽车工业新模式 方正证券研究所证券研究报告 江淮汽车(600418) 公司研究 汽车行业 公司跟踪报告 2022.07.27/推荐(首次) [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师： 陈杭 登记编号： S1220519110008 分析师： 段迎晟 登记编号： S1220520120001 [Table_Author] 历史表现： [TABLE_QUOTEINFO] 数据来源：wind 方正证券研究所 面对汽车工业大变局：全球缺芯缺电池、科技企业争相跨界，如何在竞争中保持优势，将成为每一个传统车企必交的答卷。 随着智能化的深入，未来智能电车行业格局的演化将越来越复制当年智能手机的发展之路。 智能手机经历过数十年的发展，各家厂商按比较优势，最终演化成四个价值链。 我们将智能手机产业链分为四大块： 1、 集成商（Tier 0）：华为、小米、三星、苹果等品牌商，作为品牌商，负责整合资源。 2、 被集成（Tier 0.5）：SoC + OS，两大核心部件，承载算法+软件，是智能手机产业链最大的价值量所在，高通/联发科/谷歌 Android 分别掌控 SoC + OS ，占据了重要核心位置。 3、 零部件（Tier 1）：手机的核心部件，但是不能承载算法和软件，主要包括了 DRAM、NAND、CMOS、射频、BP、滤波器、模拟等众多芯片半导体。 4、 ODM/OEM：服务于集成商 + 被集成 + 零部件，代表企业是富士康、立讯精密、工业富联、歌尔股份、闻泰科技。 基于以上对智能手机产业链演化格局的分析，我们认为智能电车板块，未来的竞争优势将加速向四大方向倾斜： 1） 智能电车的 Tier 0（品牌商）：以长城汽车/比亚迪/江淮为例，他们是中国自主品牌商，整合 Tier 0.5 和 Tier 1 还有代工厂，2C 的商业模式对品牌力、产品力、渠道力都是综合的考验，也是竞争最激烈的版块。 2） 智能电车的 Tier 0.5（域控）：SoC 芯片 + SoC 操作系统 = 域控制器，共同构成的域控制器将成为计算的核心，智能电车有两大核心域控制器（智能座舱域+智能驾驶域），目前处于领先地位的是高通和英伟达，还有国内的华为 HI（HUAWEI Inside）。 3） 提供零部件的 Tier 1（汽配）：主要包括了动力电池、一体股票报告网 2 [Table_Page] 江淮汽车(600418)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 化压铸、电机、电控、激光雷达、几十种汽车芯片、热管理系统、座椅、悬架、底盘车灯等核心部件。这是智能电车行业的基础物理构成，也是构成全行业最大的价值量之一。 4） 提供智能电车的代工厂（ODM/OEM）：参考智能手机的发展之路，苹果的崛起伴随着富士康作为代工厂模式的全球普及，由于域控的出现（参考智能手机的 Turnkey），整机方案集成的复杂度大幅降低，品牌商专注于用户/产品/渠道的打磨，将制造独立成代工厂的模式，也将成为未来电车行业的趋势。 我们发现在智能手机领域，中国厂商占据了第一种（tier0）品牌商和第四种（OEM/ODM）代工厂，分别催生出了华为/OPPO/小米/VIVO、和立讯精密/歌尔/富士康/闻泰科技等世界级企业。 整个智能电车产业将加速从目前的“中华酷联”时代，转向“华米OV”时代，复盘那一段转型，我们发现了最后成功的两种模式： 第一个是坚决做品牌的 Tier 0：华为/OPPO/VIVO/小米的最新零部件 tier 0.5 和 tier 1 核心技术都是外采，但依旧可以通过极致的品牌集成，成为行业的领导者。 第二个是做 ODM/OEM 的代工厂：基于中国大陆的资源比较优势，形成了以富士康、立讯精密、歌尔股份为主的代工厂。 那未来在智能汽车领域，江淮汽车将遵循哪条发展路径已经非常明确。 未来江淮的产业定位将有望聚焦到 tier 0 和代工。 Tier 0（自有品牌）：安徽江淮汽始建于 1964 年，集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销和服务于一体，公司现有主导产品：重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、MPV、SUV、轿车、客车，专用底盘及变速箱、发动机、车桥等核心零部件。拥有“思皓”、“瑞风”、“JAC”、“安凯”等知名品牌。并与大众汽车、蔚来汽车等知名企业分别建有合资公司。 代工（ODM/OEM）：“江来”携手，强势转型新能源领域。在高端新能源汽车制造领域，江淮作为蔚来的代工厂，先后完成了ES8、ES6、EC6 车型的制造和量产，2020 年代工生产超过 4.4万辆，2021 年交付约 9.3 万辆。在此基础上，双方继续约定从2021 年 5 月至 2024 年 5 月，江淮汽车将继续生产 ES8、ES6、EC6、ET7 等其他蔚来车型。此外，江淮联合蔚来在合肥市合资建厂，成立江来公司，通过整合双方优势，打造全新“江来制造”商业模式，旨在为客户提供智能制造与技术服务解决方案，构建“先进制造+工业互联网”新生态，为公司转型新能源领域提供有力保障。 股票报告网 3 [Table_Page] 江淮汽车(600418)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 基于江淮汽车自身的资源禀赋和科技企业竞相跨界成为品牌商Tier 0 的产业大变局，与蔚来的合作或许已经指明了一条全新的发展模式（tier 0 或者代工）。 盈利预测：预计公司 2022-2024 年实现营收 438.2/490.9/522.4亿元，归母净利润 2.2/5.0/6.6 亿元，给予“推荐”评级。 风险提示： （1） 原材料价格上涨的风险； （2） 疫情不确定性带来负面影响的风险； （3） 乘用车市场发展不及预期的风险。 [Table_FinanceInfo] 盈利预测: 单位/百万 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 40311 43816 49085 52238 (+/-)(%) -6.05 8.70 12.03 6.42 归母净利润 200 223 499 657 (+/-)(%) 40.24 11.67 123.64 31.61 EPS(元) 0.10 0.10 0.23 0.30 ROE(%) 1.31 1.44 3.13 3.96 P/E 179.60 175.63 78.54 59.67 P/B 2.57 2.54 2.46 2.36 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 股票报告网 4 [Table_Page] 江淮汽车(600418)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 盈利预测 图表 1：分产品盈利预测表 收入预测（亿元）20212022E2023E2024E商用车收入预测235.52230