持续耕耘高端圈层，坚定投入注重长远发展

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 水 井 坊(600779.SH) 2022 年 07 月 27 日 增持（维持） 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：75.52 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -10.64 9.10 16.31 相对涨幅(%) -6.78 3.29 4.66 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《水井坊（600779.SH）：21 年任务圆满完成，疫情暂致 22Q1 承压》，2022.4.26 2.《水井坊（600779.SH）：业绩符合预 期 ， 高 端 化 投 入 效 果 显 现 》，2022.1.27 3.《水井坊（600779.SH）三季报点评：Q3 业绩增长强劲，坚定发力高端化》，2021.10.30 4.《水井坊（600779.SH）深度报告：持续聚焦次高端及高端，渠道不断进化，盈利不断提升》，2021.9.8 水井坊（600779.SH）：持续耕耘高端圈层，坚定投入注重长远发展 投资要点  事件：公司发布 2022 年半年报，2022 年上半年公司实现营业总收入 20.74 亿元，同比增长 12.89%；实现归属于上市公司股东的净利润 3.70 亿元，同比下降 2.00%。营收和业绩略低于预期。  疫情扰动暂使收入承压，吨价提升明显。22Q2 营收同比增长 10.4%，其中高档酒营收 6.2 亿元，同比增长 9.8%，中档酒营收 0.2 亿元，同比下滑 27.5%。营收增长主要由价增贡献，22Q2 酒类总销量同比下滑 4.9%，吨价同比提升 13.6%，预计销量减少主要是由于疫情原因，井台升级提升出厂价以及中档酒减少使吨价提升。疫情下公司积极进行营销突破以保证高质量增长：4 月落地井台产品升级，配合扫码系统提升终端推荐积极性，举办城市网球赛、乒乓球赛耕耘高端圈层。目前门店反馈良好，新井台将从 3000 个门店向 6000 个门店拓展。去年 9 月新典藏面市以来，公司在团购市场进行了新的开拓，已有 200 个商家在系统里，上半年典藏同比增长 36%。从水井坊核心市场来看，八大市场有 5 个保持双位数成长，其中山东市场成长不错，成都也举办了多个活动扩大影响力，致力于将水井坊打造成成都的一张名片。八大市场还有很多空白点，未来仍会把八大市场作为重点，同时兼顾其他销售基础稍差地区的成长。  毛利率略有提升，费用缩减净利润扭亏。22Q2 毛利率 84.6%，同比提升 1.1pct，销售费用率/管理费用率分别为 43.3%/17.3%，同比下降 9.4pct/0.1pct，销售费用下降预计与疫情下活动未能开展有关。22Q2 归母净利率 1.1%，同比提升 8.1pct。  积极备战中秋，注重长远发展。Q2 受损下次高端酒企均蓄力中秋，由于前期对价值链以及经销商库存的重视，水井坊库存较为良性，截至 6 月底整体库存小于 5个星期。旺季来临前渠道备货，库存适度增加，Q3 仍有希望实现良性增长。长远来看，消费升级仍将持续，水井坊产品高端化、营销费用投入、产能建设、股权激励等一系列动作均有利于长远发展。  受益次高端行业扩容，维持“增持”评级。消费场景恢复后公司主力产品有望稳健增长，预计 22-24 年公司营业收入分别为 54.04/66.87/80.20 亿元，归母净利润分别为 14.25/18.16/22.43 亿元，EPS 分别为 2.92/3.72/4.59 元，当前股价对应 22-24 年 PE 为 25.88 x/20.31x/16.44x，维持“增持”评级。  风险提示：疫情反复，次高端价格带竞争加剧，产品迭代不及预期，渠道变革效果不及预期 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 488.37 流通 A 股(百万股)： 488.36 52 周内股价区间(元)： 64.93-145.61 总市值(百万元)： 36,881.33 总资产(百万元)： 5,958.54 每股净资产(元)： 5.33 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,006 4,632 5,404 6,687 8,020 (+/-)YOY(%) -15.1% 54.1% 16.7% 23.7% 19.9% 净利润(百万元) 731 1,199 1,425 1,816 2,243 (+/-)YOY(%) -11.5% 64.0% 18.8% 27.4% 23.5% 全面摊薄 EPS(元) 1.50 2.45 2.92 3.72 4.59 毛利率(%) 84.2% 84.5% 85.0% 85.5% 85.8% 净资产收益率(%) 34.2% 45.6% 46.6% 55.5% 63.8% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -57%-43%-29%-14%0%14%29%43%2021-072021-112022-032022-07水 井 坊沪深300 公司点评 水井坊（600779.SH） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 经营数据拆分 表 1：水井坊累计利润数据拆分 20H1 20Q1-Q3 20A 21Q1 21H1 21Q1-Q3 21A 22Q1 22H1 营业总收入（亿元） 8.04 19.46 30.06 12.40 18.37 34.23 46.32 14.15 20.74 同比(%) -52.41% -26.58% -15.06% 70.17% 128.44% 75.91% 54.10% 14.10% 12.89% 归母净利润（亿元） 1.03 5.02 7.31 4.19 3.77 10.00 11.99 3.63 3.70 同比(%) -69.64% -21.49% -11.49% 119.66% 266.01% 99.35% 63.96% -13.54% -2.00% 扣 非 归 母 净 利 润（亿元） 0.96 4.93 7.26 4.06 3.90 10.18 12.16 3.57 3.63 同比(%) -71.66% -20.11% -9.87% 106.25% 304.93% 106.27% 67.51% -12.19% -6.88% 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 表 2：水井坊单季度利润数据拆分 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 营业总收入（亿元） 0.75