通信研究框架系列：运营商篇

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年07月26日行业研究 · 深度报告 通信 · 通信设备投资评级：超配（维持评级）国信通信·研究框架系列运营商篇证券分析师：马成龙021-60933150machenglong@guosen.com.cnS0980518100002 联系人：袁文翀021-60375411 yuanwenchong@guosen.com.cn股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要1、运营商通过部署通信网络，向客户提供信息服务实现盈利。收入端的主要业务包括移动业务、家庭宽带业务、政企业务，成本端主要包括支撑通信网络运行的各项网络成本以及由员工薪酬、销售费用和管理费用构成的业务成本。近些年，移动互联网产业红利结束，产业互联网开始兴起，运营商正从2C业务向2B业务转型。2、运营商投资具有以下特点：（1）每一代技术周期后期是较好的投资阶段；（2）基础网络资源决定竞争力和用户数；（3）2C业务收入关注ARPU值提升，用户数已趋于稳定 ；（4）2B业务关注市场开拓和业务创新能力；（5）成本侧分析资本开支变动与结构变动；（6）运营支撑成本有不断走高趋势；（7）近年来强调研发和管理、弱化渠道竞争；（8）核心关注ROE的变动趋势；（9）增速稳健背景下关注分红率提升。3、运营商一般成长逻辑包括：（1）移动业务：增长动力较弱，格局稳定；（2）宽带业务：千兆网络升级提升ARPU，宽带渗透率尚有提升空间；（3）政企业务：产业数字化前景广阔，关注解决方案能力与盈利能力。4、三大运营商PB估值处于历史低位，且低于全球同行水平。随着盈利能力增强，资产规模逐步减小，ROE正呈现现企稳回势头，PB有望修复。从业务规模看中国移动较为领先，从云网资源看中国电信优势明显，从盈利弹性看中国联通有较大空间。风险提示：5G业务发展不及预期的风险；政企市场开拓不及预期；新技术研发进展不急预期；市场竞争加剧；疫情反复等外部环境变化风险。股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一.运营商盈利模式股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图2：通信网络架构资料来源：华为开发者联盟，国信证券经济研究所整理运营商盈利模式：搭建通信网络，向用户收取网络服务费图1：运营商业务视图资料来源：中国电信，国信证券经济研究所整理我国运营商主要包括中国移动、中国电信、中国联通，三大运营商经营业务与模式基本相同。运营商向上游通信设备商统一采购通信设备后，搭建通信网络，向下游个人、家庭、政企客户提供信息服务。信息服务股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容运营商盈利模式：资本开支是成本，套餐费是收入运营商的盈利模型如下所示，收入端主要包括2C端面向个人和家庭的传统业务以及2B面向企业的创新业务。成本端主要包括支撑通信网络运行的各项网络成本以及由员工薪酬、销售费用和管理费用构成的业务成本。Ø2C端传统业务主要由客户数与人均每月套餐费（ARPU）相乘得到。Ø5G时代，运营商2B端的创新业务相关占比逐步提升，包括数据中心、云计算、物联网等业务，2B业务对相应的收入成本项或产生较大影响，是构成最终利润波动的重要关注点。图3：运营商盈利模型资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理收入成本利润通信服务销售产品收入传统业务（2C）创新业务（2B）客户数ARPU网络成本业务成本运营支撑折旧摊销员工薪酬销售费用研发费用销售产品成本网间结算收入网间结算支出移动用户有线宽带用户股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图4：三大运营商2021年业务结构（单位：%）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理图5：运营商移动业务（左图）、家庭宽带业务（中图）、政企业务资料来源：中国移动招股说明书，国信证券经济研究所整理运营商业务分类：移动业务、家庭宽带、政企业务运营商主要业务包括移动业务、家庭宽带业务、政企业务：Ø移动业务：向个人用户提供语音、数据、娱乐等各方面服务；移动业务占收入比重在50%~60%。Ø家庭宽带业务：向家庭客户提供组网、视讯、多媒体互动等业务；家宽业务占收入比重在20%左右。Ø政企业务：向政企客户提供数据中心租赁、云计算、信息化服务、物联网等方面业务；占收入比重10%~20%之间，正快速增长。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国移动中国电信中国联通移动业务家宽业务政企业务其他股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图6：移动互联网用户和产业互联网服务收入增速（单位：%）资料来源：运营商公告、工信部，国信证券经济研究所整理图7：运营商2C业务收入增速与2B服务收入增速（单位：%）资料来源：工信部，国信证券经济研究所整理5G以后，由2C服务向2B服务战略转型移动互联网产业红利结束，移动互联网用户数增长趋缓；产业互联网开始兴起，规模及以上互联网及相关服务企业收入增长高企。回顾过往十年运营商2C业务和2B业务发展：Ø3G/4G时代运营商业务主要以2C业务为主，受到“提速降费”政策影响，4G时代2C业务增速下降明显，近两年2C业务增速在6%左右。其中，移动业务从3G时代的双位数增长下降到4G时代的个位数增长；家宽业务，移动在2017年进入市场后，联通和电信家宽业务呈现负增长趋势。Ø5G时代，运营商大力发展新一代基础设施，政企2B业务发展呈现双位数增长，近几年政企业务对公司主营业务增长贡献达到50%左右，为运营商业务增长主要驱动力。图9：政企业务对公司主营业务增长贡献（单位：%）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理图8：运营商政企收入（左轴）及3年CAGR（右轴）（单位：亿元、%）资料来源：运营商公告，国信证券经济研究所整理0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%02004006008001,0001,2001,4001,600中国移动中国电信中国联通20182019202020213年CAGR0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%中国移动中国电信中国联通0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021M1-M42021M1-M52021M1-M62021M1-M72021M1-M82021M1-M92021M1-M102021M1-M112021M1-M122022M1-M22022M1-M32022M1-M42022M1-M52C业务收入增速2B业务收入增速-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20142015201620172018201920202021移动互联网用户规模增速规模以上互联网及相关服务企业收入增速股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容二.运营商投资特点股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容-15%-10%-5%0%5%10%15%20112012201320142015201620172018201920202021收入增速归母净利润增速图10：中国移动过去十年收入增速和归母净利润增速（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图11：移动通信技术的代际