英伟达(NVDA.US)深度跟踪报告数据中心：短期韧性，以及中长期成长性

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 22 页起的免责条款和声明 数据中心：短期韧性，以及中长期成长性 英伟达（NVDA.O）深度跟踪报告｜2022.7.26 中信证券研究部 核心观点 陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S1010517080001 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 联系人：刘锐 联系人：贾凯方 年初以来，英伟达股价累计下跌 45%，主要反映利率上行、公司游戏显卡业务周期性走弱等因素影响，部分市场观点亦将公司现阶段表现和 2018/19 年面临的困境做简单类比。我们分析认为，市场上述担忧明显过度，且缺乏合理逻辑支撑，目前数据中心业务占公司收入比重超过 50%，AI 大模型广泛应用带来的算力需求持续增长，亦将成为公司数据中心业务增长的核心支撑，我们预计中期数据中心业务有望维持 30%左右复合增速。同时公司 GPU+CPU+DPU 的产品布局，叠加基础软件（CUDA 等）、应用软件（企业 AI 套件、Omniverse等）等产品线不断丰富，技术&生态层面的综合竞争优势，亦有望使得公司持续成为全球 AI、HPC 市场的核心受益者。公司当前面临的基本面显著好于2018/2019 年，我们持续看好公司在 AI 领域的全球领导地位，以及软件、自动驾驶、元宇宙等业务不断拓展的可能，持续看好公司的短期、中长期价值。 ▌ 报告缘起：英伟达近期股价承压，市场担忧公司是否会复制 2018/2019 年颓势。1）市场回顾：2022 年以来，利率上行带来的成长股的估值收缩，以及市场对英伟达游戏显卡、数据中心业务担忧的不断加剧，使得英伟达股价出现明显下行，英伟达股价自高点回落超过 52%，体现出市场对半导体行业下行周期的担忧。2）市场担心点：2018 年/2019 年之间，受累于全球加密货币价格的暴跌，以及以计算机视觉为主要应用场景的 AI 训练模型的逐步成熟，英伟达业绩出现明显下滑，公司股价亦跟随出现下跌，公司估值亦一度从此前的 50X 左右跌到20X 附近。表面上看，公司目前面临的困境和 2018/2019 年有诸多相似之处。目前数据中心业务已成为公司收入占比最大、成长性最高的一块业务，对其短期、中长期成长性&确定性的系统分析，将是我们把握英伟达长周期股价走势的关键，这亦是我们本篇专题的核心目标。 ▌ 产品布局：从芯片到系统方案，全栈式布局。1）底层芯片：公司早期起家于GPU 产品的研发和生产，并借助对 Mellanox 等收购，芯片产品线扩展至 DPU、CPU 等领域。目前公司在底层芯片的产品包括 GPU、DPU 和 CPU，并可以基于 NVLink 技术实现彼此之间的互联。2）除了底层芯片之外，公司亦加大了在加速堆栈、行业垂直方案、具体应用等产品的布局。通过硬件&软件的产品组合，公司亦推出针对不同细分领域的系统解决方案产品（如：DGX 用于数据中心，HGX 用户超大规模运算中心），逐步成为全球 AI 领域的主导者。 ▌ 竞争优势：软件生态筑建壁垒，从训练环节向推理环节不断延伸。1）从产业发展趋势来看，Transformer 模型创造了数据中心中期需求，使得其对 AI 加速器的需求不断增加。考虑到数据中心有赖于大量互连的通用计算节点，使用 AI 加速器是目前下游云厂商主要采用的方案。2）AI 训练市占率：Liftr Insights 和 Top 500.Org 数据显示：在云厂商数据中心训练市场，英伟达芯片市占率 78%；在超大规模运算中心市占率超 90%。从竞争优势来看，英伟达通过以 CUDA 为核心的软件开发生态，在配套的运行库、软硬结合能力以及兼容性上更具优势。3）AI 推理市场，依托 TensorRT 加速 AI 推理。截至目前，英伟达逐渐加大在 AI推理领域中的产品布局。通过 NVIDIA Tensor RT 软件对模型进行优化，使用Ampere Altra CPU 的 Arm 服务器与具有类似配置的 X86 服务器提供的性能几乎相同。目前公司 AI 推理已在 MLCommons 基准测试中得到了验证，并可通过多家合作伙伴获取，助力客户应对当今的实际 AI 工作任务。 ▌ 中期展望：公司产品有望在 AI、HPC 领域持续受益。1）中短期来看：数据中心资本支出有望继续保持高景气度。目前北美云计算巨头 CAPEX 处于上行周期，从去年 Q2 末至今，已经扩张 4 个季度左右，到年底将达到 6 个季度，从历史经验数据看，触顶回落概率不断上升，这亦是此前我们的主要担忧，但结合台积电在二季报中透露的积极信号，以及英特尔、AMD 最近新一代服务器 股票报告网 英伟达（NVDA.O）深度跟踪报告｜2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 CPU 芯片延迟到 2023H1 发布（客观上带来周期的拉长、压扁），叠加当前 HPC半导体市场极低的库存水平，我们认为，尽管明年北美云厂商 CAPEX 增速的周期性下行可能带来服务器需求增速下滑，但是大概率不会对当前的半导体市场造成进一步的明显冲击。2）中长期来看，Research and Market 数据显示，未来全球数据中心规模有望保持 15%-20%的增速。英伟达基于软硬件一体的生态系统，产品丰富度不断提升，未来有望拿到更高的市场份额，我们预计公司数据中心业务中期复合增速有望维持在 30%附近。 ▌ 风险因素：GPU 市场竞争持续加剧的风险；AI 进展不及预期的风险；全球地缘政治冲突、宏观经济下行的风险；利率上行带来的估值持续收缩风险；自动驾驶政策落地不及预期的风险；自动驾驶汽车出现严重安全事故导致估值波动的风险等。 ▌ 投资建议：缘于游戏显卡等业务的短期疲软，市场对英伟达出现明显担忧，我们认为目前数据中心已成为英伟达首要的营收来源，以及核心增长驱动力，公司当前面临的基本面显著好于 2018/2019 年，我们持续看好该业务短期、中长期表现。我们维持公司 FY2023-FY2025 营业收入预测分别为 322/379/429 亿美元，维持公司 Non-GAAP 净利润预测分别为 136/163/189 亿美元。当前股价对应 PE（Non-GAAP）分别为 30/26/21 倍。我们持续看好公司在 AI 领域的全球领导地位，以及软件、自动驾驶、元宇宙等业务不断拓展的可能，持续看好公司的短期、中长期价值。 项目/年度 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万美元) 16,675 26,914 32,168 37,899 42,933 YoY 52.7% 61.4% 19.5% 17.8% 13.3% 毛利率（%） 62.3% 64.9% 65.8% 66.1% 66.3% GAAP 净利润 4,332 9,752 9,233 12,961 15,302 YoY 54.9% 125.1% -5.3% 40.4% 18.1% Non-GAAP 净利润 6,277 11,259 13,623 16,280 18,912 YoY 75.3% 79.4% 21.0% 19.5% 16.2% P