资产负债表衰退系列（三）：欧债“明斯基”时刻将至？这次不一样

请阅读最后一页的重要声明！ 投资策略专题报告 / 2022.7.25 欧债“明斯基”时刻将至？这次不一样 ——资产负债表衰退系列（三） 证券研究报告 分析师 李美岑 SAC 证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师 王亦奕 SAC 证书编号：S0160522030002 wangyy01@ctsec.com 相关报告 1. 《 大消费核心资产是性价比之选 》 2022-07-24 2. 《中证 1000 领涨，PE 分位数仅13%-- 全 球 估 值 观 察 系 列 十 三 》 2022-07-24 3. 《碳中和主题 ETF 流入超百亿 ——全 球 资 金 观 察 系 列 十 七 》 2022-07-23 核心观点 欧央行加入全球紧缩潮，欧债魅影缠绕意大利。为了阻止通胀和欧元走势进一步恶化，欧央行于 7 月 21 日晚超预期加息 50BP，欧元区告别为期八年的负利率时代，后续 9 月、10 月以及 12 月都存在继续收水的可能。作为债务负担较重的欧猪五国一员，意大利最危险：1）2019 年以来债务持续高增，当前在欧猪五国中债务占比接近六成；2）经济状况也在恶化，2018 年新政府上台并未带来经济的改善，2019 年以来 GDP 增速继续下滑至 0%；3）民粹主义横行、通胀压力加剧均带来经济稳定性下降。2020年年底，意大利失业率高达 9.15%。欧央行宣布加息后，意大利 10 年期国债收益率当即飙升至 4.14%，德意两国利差也持续扩大至 236BP 左右，逐步接近 2010 年欧债危机时期水平。 历史上来看，信用评级下调和欧央行加息是欧债危机加剧的重要推手。如果我们以希腊和葡萄牙 10 年期国债收益率在欧债危机期间的表现为例，四轮主权信用评级下调、两轮欧央行加息后，两个国 10 年期国债都出现120-160BP 的跳升，是流动性挤兑加剧的“幕后黑手”。实际上，在 2010年 9 月底希腊宣布财政问题时，希腊 10 年期国债收益率的跳升幅度仅20BP，远低于评级下调期间。此外，以德国为代表的欧洲核心国并未及时援助，直至 2010 年中才开始建立欧盟危机治理机制，导致欧债引发的流动性挤兑从边缘国蔓延至以法国为代表的核心国。 短期风险可控，长期来看欧央行 TPI 的实施效果是重中之重，关注流动性指标和信用指标预警。欧猪五国在 2022 年未偿债务共计约 3500 亿欧元，对比当下欧洲稳定机制（ESM）可支配资金约 3600 亿欧元，短期风险暂时可控。但 2023 年偿债高峰下，欧猪五国到期规模约 5613 亿欧元，其中意大利占就据了 63%，偿债体量巨大。当前推出的 TPI 定向购债工具尽管不设购买上限，但在具体实施细节上仍较为模糊。若德法等核心国因经济问题“自身难保”，欧央行的救助效果可能大打折扣，欧债问题也面临不确定。由于欧债问题本质上由信用违约和流动性挤兑造成的，后续持续关注流动性指标（LIBOR-OIS 利差）与信用指标（信用违约互换利率 CDS与德国-意大利 10 年期国债利差）。 欧债问题对我国来说“危机并存”。经济层面，欧盟是我国第二大贸易伙伴，欧洲经济承压可能会导致我国进出口增速放缓，上一轮欧债冲击下，我国的出口增速从 26.42%下至 4.43%，进口增速从 32.99%下跌至 1.39%；另一方面，欧债问题带来的经济压力，可能会提升欧盟对我国贸易依赖度，未来应关注中欧协定的重启可能性。金融层面，欧债问题发酵将使全球金融资产开启“Risk Off”模式，A 股市场短期也无法独善其身。但长期看，人民币替代+基本面分化，中国市场股债汇有望走出独立行情。 风险提示：地缘政治危机；海外加息超预期；疫情扩散超预期。 投资策略专题报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录 1. 欧央行加入全球紧缩潮，欧债违约担忧再起 ...................................... 4 1.1. 通胀压力屡创新高，欧元区“负利率时代”成为历史 ....................... 4 1.2. 加息推升负债成本，欧债魅影缠绕意大利 ...................................... 5 2. 欧债危机的本质是整个欧元区的流动性挤兑 ...................................... 7 2.1. 欧元区内部交叉持有国债的背景下，评级下调成为“火烧连营”的触发点 7 2.2. 迟来的救助措施也使得欧债的冲击超出控制 ................................... 9 2.3. 欧债问题的核心矛盾在于欧元区货币统一，但财政不统一 ................ 11 2.4. 国际资本在欧债中起到了“推波助澜”的作用 ............................... 13 3. 欧债“明斯基时刻”将至？欧央行出手，短期风险可控 ...................... 14 3.1. 信用评级下调和欧央行加息是 2010 年欧债危机加剧的重要推手 ....... 14 3.2. 欧债危机与当前十点比较：短期风险可控，后续关注欧央行“碎片化”方案效果 ........................................................................................... 15 3.2.1. 当前相较欧债危机的改善：风险承受能力、应对速度均有所提升.... 16 3.2.2. 当前相较欧债危机的恶化：债务规模攀升，经济承压可能导致救助能力下降 20 对比当下与 2010 年欧债危机期间，我们发现五点恶化： ......................... 21 3.3. 欧央行 TPI 的实施效果是重中之重，关注流动性指标和信用指标预警 23 4. 欧债问题对我国来说“危机并存” ................................................. 25 4.1. 欧洲动荡短期影响中欧贸易，但中国市场对于重振欧洲经济而言重要性增强 25 4.2. 人民币替代+基本面分化，中国市场股债汇有望走出独立行情 ........... 28 图表目录 图 1. 油价攀升是欧元区通胀的核心原因 ............................................... 4 图 2. 巨额贸易逆差导致欧元跌至二十年新低 ......................................... 4 图 3. 通胀压力下，欧洲央行跟随美联储开启“收水模式” ....................... 5 图 4. 意大利将迎来偿债高峰 .............................................................. 6 图 5. 欧猪五国的负债/GDP 已超过欧债期间 .