资产负债表衰退系列（四）：空头狙击日本债汇，日央行或难加息应对

请阅读最后一页的重要声明！ 投资策略专题报告 / 2022.7.25 空头狙击日本债汇，日央行或难加息应对 ——资产负债表衰退系列（四） 证券研究报告 分析师 李美岑 SAC 证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师 张日升 SAC 证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 相关报告 1. 《 大消费核心资产是性价比之选 》 2022-07-24 2. 《中证1000领涨，PE分位数仅13%--全球估值观察系列十三》 2022-07-24 3. 《碳中和主题 ETF 流入超百亿 ——全球资金观察系列十七》 2022-07-23 核心观点 6 月 15 日，日债期货暴跌 2 度触发熔断；年初以来日元贬值 14.4%、日债收益率上升 18.2BP，分别达 20 年、6 年新低。轮番利空下，市场对日债潜在危机十分担忧。回顾历史 2 次日元贬值，分析当前日本经济和债务压力，我们认为日本仍将保利率，未来主要损失在于汇率下行和资本外流。 日本本轮债汇危机实为一场全球资本围猎日本央行的博弈： （1）高通胀+美元加息期，日央行逆全球而行：原先负利率的欧央行、瑞士央行都纷纷转而加息，唯独日央行坚持负利率和利率曲线管控（YCC）。（2）由此全球投资者纷纷做空日债，对赌日央行最终选择加息。6 月日债期货持仓、空头占比均到 18 年高点。（3）日债和日元逻辑一致，同样面临贬值压力。10 年期日债收益率持续冲击 0.25%目标。 回顾日本历史 2 次汇率贬值，逻辑与本轮相异： 95-98 年：空头押注东南亚国家无法维持固定汇率（本质是攻击外汇储备少）；日本是被波及方。95-98 年日元贬值幅度最高达 45%；背后，日元贬值冲击经常账户在前，美元加息影响全球流动性在后。 12-16 年：日本政府大放水以期日元贬值、通胀上行，从而推动经济增长；日本是主导者。12-16 年日元贬值幅度最高达 38%；背后是安倍经济学希望借此走出“低通胀+低增长”，但起效时间有限。 未来走势预判：由于加息后风险更大，日本可能继续保利率弃汇率，短期损失主要为汇率贬值+外资流出，对比历史和中国 15-16 年，汇率仍有20%下跌空间，资金可能还将流出 8%GDP（近 1/3 外汇储备）。 不加息压力：1）日本直面通胀压力，但加息对供给冲击性通胀效果并不一定明显。当前食品+能源对 CPI 贡献达 90%以上，核心 CPI 仅 0.2%。2）对美高利差将导致长期贬值。但当前短期压力更大。 加息压力：1）政府和私人部门难以承受付息压力。政府侧，长期加息 1%，实际利息支付/GDP 增加 2.26%，远超 GDP 增速；仅一年加息 1%，未来十年增加 2.17%GDP 的利息负担。私人部门看，银行信贷/GDP 达391%全球第一，而实际 GDP 增速-央行基准利率倒数第一，即没有足够增长覆盖利息。2）债券减值直接冲击外汇储备。加息 1%，央行持有国债减值达 10%GDP，占 1/3 官方储备；若考虑其他投资者抛售，还将再减10%GDP。另外，套息交易逻辑不在，部分海外投资者可能清盘日债。 共有风险：预期调整下，短期资本外流+汇率贬值。对比中国 15-16 年，日本将减少 10%GDP 外储，资本外流可能将维持超 1 年。 对中国影响：1）短期资本流动承压。历史上全球危机爆发，资本回流美国，中国资本和金融账户随之转负 2）长期人民币出海利好。日元衰退后，人民币获得储备货币的拓展空间。 风险提示：短期：通胀恶化、美日利差扩大推动资本外流和汇率贬值加速。长期：关注经济结构性风险爆发迎来明斯基时刻、MMT 实践失败导致货币稳定性崩盘、东亚地缘恶化引发日元避险属性缺失。 投资策略专题报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录 1. 日本本轮债汇危机：一场全球资本围猎日本央行的博弈 ....................... 4 2. 历史上几次日本类似危机和当下比较 ............................................... 7 2.1. 95-98 年：国际游资攻击亚洲各国汇率和外汇储备，日本受波及 ...... 8 2.2. 12-16 年：日本主动开启 MMT+汇率贬值，日本是发起者 ............. 10 3. 未来走势预判：由于加息后风险更大，日本可能继续保利率弃汇率....... 12 3.1. 不加息：经济面临通胀和长期汇率贬值压力 .................................. 13 3.1.1. 通胀：本轮为供给冲击型，今年压力大，长期上行可能低 ............. 13 3.1.2. 利差：长期维持将带动汇率趋势下行 ........................................ 15 3.2. 加息：付息压力增加+债务贬值，日元投资者可能缩表 .................... 16 3.2.1. 付息压力：政府和私人部门长期难以为继，投资者恐减少投资规模 16 3.2.2. 债务减值：央行和海外投资者面临日债贬值 ............................... 17 3.3. 共有风险：预期调整下，短期资本外流+汇率贬值 .......................... 19 3.4. 本轮预判：日本保利率，选择面临更大的资本外流和汇率贬值压力 ... 20 3.5. 日债危机对中国影响：短期资本流动承压，长期人民币出海利好....... 21 4. 风险提示 .................................................................................. 21 图表目录 图 1. 日本汇率已然触底 .................................................................... 4 图 2. 日本国债收益率已回到 16 年初水平 ............................................. 4 图 3. 21 年 12 月以来，发达国家通胀达历史高点 ................................... 5 图 4. 美国瑞士选择加息抵御通胀 ........................................................ 5 图 5. 海外空头持续加注日债 .............................................................. 5 图 6. 海外空头持续加注日元 .............................................................. 5 图 7. 日本央行和空头势力几度交锋 .....................