聚焦高电压技术，市场份额有望提升

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（首次） 市场价格：154.45 分析师：曾彪 执业证书编号：S0740522020001 电话： Email：zengbiao@zts.com.cn 联系人：朱柏睿 电话： Email：zhubr@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 252 流通股本(百万股) 54 市价(元) 164.02 市值(百万元) 41,263 流通市值(百万元) 8,882 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,990 15,566 31,741 41,067 49,276 增长率 yoy% 15% 95% 104% 29% 20% 净利润（百万元） 251 555 1,349 2,083 2,838 增长率 yoy% 67% 122% 143% 54% 36% 每股收益（元） 1.00 2.21 5.36 8.28 11.28 每股现金流量 1.58 1.72 2.69 8.52 11.80 净资产收益率 14% 15% 26% 29% 28% P/E 155.1 70.0 28.8 18.7 13.7 PEG 10.7 0.7 0.3 0.6 0.7 P/B 22.2 10.4 7.7 5.5 3.9 备注：股价选取日期为 2022 年 7 月 22 日 报告摘要  三元正极龙头，业绩扭亏为盈。公司是国内领先的锂电正极供应商，钴酸锂方面，目前公司以 4.45V 及以上高电压产品为主，具有明显的领先优势，未来 4.5V+钴酸锂产品是公司研发和生产的重点。公司在钴酸锂领域与下游 ATL、三星 SDI、LGC、村田、欣旺达、珠海冠宇等主流锂电池客户建立了紧密合作关系，不断进行产品升级迭代。三元方面，公司目前以高电压 Ni6 系 NCM 三元材料为主，并已具备 Ni7 系、Ni8 系 NCM 三元材料的量产能力。  全球碳中和加快汽车电动化进程，带动三元正极材料需求增长。我们预计 2022 年全球动力电池装机为 521GWh；到 2025 年，全球动力电池装机 1422GWh。由于三元材料明显的性能优势使得其在中高端长续航车型中占主导地位，并且随着镍钴降价，成本下降有望提升市场份额。我们预计 2022-2025 年全球单晶三元正极材料需求量分别为29.3/44.9/63.9/89.6 万吨，2021-2025 年的 CAGR 为 49%。目前我国三元正极材料行业格局相对分散，公司市占率约为 7%，与头部企业差距小。随着未来全球新能源车渗透率进一步提升和三元正极材料高镍化、高电压趋势显现，具备相关技术储备和研发能力的企业更具潜力，进一步扩大市占率后，充分受益于行业内正极材料需求的高增。  中镍高电压具备成本优势，能量密度跟高镍基本持平。根据公司公告，目前 4.4V 的 6系高电压三元能量密度跟 4.2V 的 8 系高镍基本持平；下一代 4.45V 的 7 系高电压能量密度远超 4.25V 的 8 系高镍，和 4.25V 的 9 系超高镍基本持平。Ni 65 的高电压三元中镍、钴、锰三种元素的摩尔质量比为 65%：7%：28%，而 Ni 8 系高镍三元中镍、钴、锰的摩尔质量比为 83%：11%：6%。根据 wind 数据，锰的价格远低于镍、钴的价格，则高电压三元相比高镍三元有较明显的材料成本优势。  高电压出货占比提升，产能加速扩张。从 2019 年以来，公司所有钴酸锂产品均为 4.35V 以上的高电压，2022Q1 钴酸锂收入占比最大的是 4.45V，其次是 4.48V 及以上产品。三元方面，2019 年高电压收入占比仅为 25%，2022Q1 已经提升至 80%以上。截至 2021 年底，公司正极产能约 7.7 万吨，其中三元产能 3.2 万吨，钴酸锂产能 4.5 万吨。2022 年公司会有 3 万吨三元正极产能投产，年底总产能提升至 10.7 万吨。根据现有产能规划，预计到 2025 年公司三元、钴酸锂、磷酸铁锂产能合计超 40 万吨。  盈利预测与投资建议：预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 317、411、493 亿元，同比增速为 104%、29%、20%；归母净利润分别为 13 亿元、21 亿元、28 亿元，同比增速为 143%、54%、36%，对应 PE 估值为 29、19、13 倍，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：电动车需求不及预期，下游电池厂扩产不及预计，公司产能扩张不及预期，公司研发进度不及预期。 聚焦高电压技术，市场份额有望提升 厦钨新能（688778.SH）/电力设备与新能源行业 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 7 月 24 日 -60%-40%-20%0%20%40%2021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07厦钨新能 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 公司主要产品对应的单晶化及其配套技术积累深厚，且能够适应高镍化趋势。从行业角度看，全球碳中和政策意味着动力电池需求高景气持续，将带动三元正极材料行业需求高增公司将持续收益，且目前三元正极材料行业集中度低，高电压和高镍化趋势较为明显，有对应技术的企业会在未来的竞争中脱颖而出。从公司角度看，公司在高电压技术方面积累深厚，高电压收入占比快速提升，产能加速扩张中，有望在未来高电压趋势中依靠产品性能提升和成本的降低来提升三元正极材料市占率。 投资逻辑 全球锂电产业链景气度提升，高电压三元具备成本优势，积极扩产有望提升市占率。我们预计 2022 年全球新能源汽车销量为 980 万辆；到 2025 年，全球新能源汽车销量为 2141万辆。基于目前车企产品迭代，单车带电量逐步提升。我们预计 2022 年全球动力电池装机为 521GWh；到 2025 年，全球动力电池装机 1422GWh。由于三元材料明显的性能优势使得其在中高端长续航车型中占主导地位，并且随着镍钴降价，成本下降有望提升市场份额。由此我们预计未来三元电池仍将占据半壁江山。我们预计 2022-2025 年全球单晶三元正极材料需求量分别为 29.3/44.9/63.9/89.6 万吨，2021-2025 年的 CAGR 为 49%。 在能量密度上，6 系高电压对标 8 系高镍，7 系高电压对标 9 系超高镍。Ni 65 的高电压三元中镍、钴、锰三种元素的摩尔质量比为 65%：7%：28%，而 Ni 8 系高镍三元中镍、钴、锰的摩尔质量比为 83%：11%：6%。根据 wind 数据，锰的价格远低于镍、钴的价格，则高电压三元相比高镍三元有很明显的材料成本