存在预期差的A股加盟快递龙头

韵达股份(002120.SZ)存在预期差的A股加盟快递龙头评级：评级：买入目标价格：最新收盘价：19.17股票代码：00212052 周最高价/最低价：23.38/12.88总市值(亿)556.46自由流通市值(亿)539.65自由流通股数(百万)2815.09分析师：游道柱邮箱：youdz@hx168.com.cnSAC NO：S1120522060002仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2022年7月24日-27%-10%7%24%40%57%2021/072021/102022/012022/042022/07相对股价%韵达股份沪深3001证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1138281本篇报告主要观点资料来源：公司公告，华西证券研究所•韵达股份：快递为主业，A股加盟快递市占率第一（数据来源：根据年报数据测算）。加盟快递特点，使得总部（公司）对加盟商有较强话语权，使得公司报表更像是消费品公司。公司未来业绩成长，来自单量增长与单票净利增长共同驱动。•公司的β：快递正处在产业趋势拐点。线上渠道效率持续优化将驱动电商和快递继续增长，我们预计未来5年行业复合增速为15%。2021年网购用户数接近顶部，电商行业需要精细化管理，GMV需要客单价和购物次数的增长来驱动。客单价和购物次数的增长，需要更好的快递服务体验。我们判断，快递竞争因素切向服务后，快递公司竞争模型将切向“更大单量规模—更好服务—更大单量规模”。•公司的α：电商发展的上半场，韵达在2016年及时把握住自动化分拣的红利，并在2018年单量实现对圆通速递的反超。电商发展下半场，韵达在华东大区单量的比较优势，决定了其服务稳定性优势，能够稳住A股加盟快递第一的位置。•盈利预测及投资建议：我们预计韵达股份2022-2024年营收为547.12亿元、668.23亿元和773.06亿元，归母净利润分别为22.13亿元、39.87亿元和49.60亿元（EPS分别为0.76元、1.37元和1.71元），对应2022年7月22日收盘价19.17元PE分别为25.15倍、13.96倍和11.22倍，且2022年利润包括了非可持续疫情影响。考虑未来三年业绩成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。•风险提示：宏观经济增长不及预期、再次出现较为严重疫情、产粮区监管政策落地不及预期、社区团购品类扩张超预期盈利预测与估值财务摘要2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）33,500 41,729 54,712 66,823 77,306 YoY（%）-2.6%24.6%31.1%22.1%15.7%归母净利润（百万元）1,404 1,477 2,213 3,987 4,960 YoY（%）-46.9%5.1%49.8%80.2%24.4%毛利率（%）9.5%9.1%9.8%12.4%12.8%每股收益（元）0.48 0.51 0.76 1.37 1.71 ROE9.8%9.4%12.4%18.3%18.5%市盈率39.94 37.59 25.15 13.96 11.22 2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p23目录contents01韵达股份：A股加盟快递龙头02公司的β：快递正处在产业趋势拐点03公司的α：跑赢行业的逻辑是什么？04盈利预测及投资建议05风险提示证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p341韵达股份：A股加盟快递龙头证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p41.1 营收构成：快递为主业，A股加盟快递龙头•以2021年为例，营业收入417.29亿元，其中快递相关收入占比94.8%、其他收入占比5.2%（其他收入包括租赁、供应链服务、货代等快递物流相关业务）。•稳居A股加盟快递市占率第一，仅次于港股和美股上市的中通快递（数据来源：根据公司年报数据测算）：2021年快递单量184.02亿单，市占率达到17%（同期中通快递市占率为20.6%）。86%88%90%92%94%96%98%100%050100150200250300350400450201320142015201620172018201920202021营业收入（亿元）快递收入占比（%）图表：2013-2021年韵达股份营业收入情况资料来源：公司公告，华西证券研究所6%8%10%12%14%16%18%20%02040608010012014016018020020142015201620172018201920202021韵达股份（亿单）韵达股份市占率（%）图表：2014-2021年韵达股份快递单量及市占率资料来源：公司公告，华西证券研究所5证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p51.2 产业链位置：总部对加盟商有较强话语权•韵达股份的报表更像是消费品公司。加盟快递的特点，使得总部（公司）直接客户是收件加盟商，同时派件加盟商是公司的直接供应商。总部（公司）对加盟商有较强的话语权，使得其可以通过应付账款或合同负债的方式实现无息占款。我们判断，公司净营业周期始终是负数，意味着公司一旦度过资本开支高峰期，公司自由现金流将大幅好转，财务费用率甚至回到0%以下。-80-70-60-50-40-30-20-100201620172018201920202021图表：2016-2021年韵达股份经营活动产生的现金流量净额始终好于同期归母净利润资料来源：公司公告，华西证券研究所图表：2016-2021年韵达股份净营业周期（天）资料来源：公司公告，华西证券研究所0100020003000400050006000201620172018201920202021经营活动产生的现金流量净额（百万元）归母净利润（百万元）6证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p61.3 业绩成长：我们预计单量与单票净利共同驱动•快递单量继续增长：我们预计未来5年行业复合增速为15%，韵达股份单量增速将略快于行业（假设2026年韵达股份的市占率提升至18.2%）。•单票净利润将维持修复性增长：2019年公司单票净利润为0.26元，2021年为0.08元。我们预计随着行业供需两端的变化，公司单票净利润将持续修复性增长，2019年单票净利润可以作为中期的锚。假设2026年单票净利润修复至2019年的80%水平，意味着2021-2026年单票净利润复合增速为21.3%。0.37 0.34 0.39 0.26 0.10 0.08 0.21 00000000002016201720182019202020212026E资料来源：公司公告，华西证券研究所图表：2016-2021年韵达股份单票归母净利润（元/单）15.68 21.31 32.14 47.20 69.85 100.30 141.82 184.02 392.79 0501001502002503003504004502014201520162017201820192020