2022下半年经济展望：乐观的经济修复和平缓的地产曲线

http://research.stocke.com.cn 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 固定收益专题研究 报告日期：2022 年 07 月 23 日 乐观的经济修复和平缓的地产曲线 ——2022 下半年经济展望 我们从生产法出发预测下半年 GDP 增速，同时以支出法为视角对各项经济动能分别进行分析和预测。 根据近期各地防疫政策的调整以及 6 月复工复产数据，我们调整了部分关键假设，市场可关注假设中存在的预期差：(1)Q4 GDP 增速略低于 Q3，经济增速放缓幅度较市场预期更为平缓；(2)Q4 地产投资当月同比走势会转正增，开发商施工进度会加快，地产投资修复较市场预期更为乐观；(3)Q3 是年内基建投资增速最高点，前期已发行的专项债发行将进入落地阶段撬动实物投资，下半年基建增速节奏较市场存在差异。目前对下半年核心经济数据做出最新版预测和结论如下：  2022 年全年 GDP 拟合及下半年预测值 Q1、Q2、Q3、Q4 GDP 增速分别为 4.79%(实际 4.8%)、0.53%(实际 0.4%，上次预测值 1%)、5.20%（上次预测值 5.08%）、4.92%（上次预测值 4.6%）。 回顾二季度，除建筑业和金融业外，其他各部门增加值受疫情影响均有不同程度回落；考虑进“疫情后工业生产和零售服务业回暖、地产板块修复、以及基建板块逆周期”三条核心主线，我们对下半年各部门经济走势和节奏分别进行了预测（详见表1）。  基建投资：逆周期调节工具，财政加杠杆 政策支持下基建投资仍有望保持高增长，维持前期基建投资不变，预计 Q3、Q4 基建投资当季同比增速预测不变，分别为 15%、12%，全年基建投资增速在 11.5%左右。 具体原因如下：①7-8 月份仍处于稳增长观察期，政府仍需要发挥重要逆周期调节作用；②《新旧基建的内涵及测算》一文中我们已经证明今年全年基建项目量无忧；③前期已发行的专项债发行将进入落地阶段，撬动实物投资；④双信贷支持工具核心支持项目资本金领域，有望撬动社会融资，推动高增长；⑤国内核心城市疫情趋缓，疫情对施工进度影响逐步减弱；⑥9-10 月份本就是基建旺季，基建进度有望继续维持高增速。  地产投资：缓慢修复，Q4 有概率出现止跌拐点 投资：7 至 12 月地产投资环比分别为-27%、5%、14%、-12%、0%和-6%；Q3 和 Q4 地产投资当季同比分别为-5.04%（之前预测值-2.9%）和 4.41%（之前预测值-3.1%），全年地产增速为-3%。 此外，我们另做两点补充：第一，历年 11 月和 12 月的地产投资环比数值波动较大，若后续地产投资出现修复态势，那年底具有较大的超预期的可能性。第二，中性假设 固定收益专题报告 分析师：高宇 执业证书编号：S1230522020003 邮箱：gaoyu@stocke.com.cn 相关报告 《守得云开见月明-2022 年中期策略-经济增长篇》，2022/05/29； 《是 U 型的底部吗？——5 月经济数据点评》，2022/06/16； 《乐观的下半年：地产投资拐点预测——基于季节性规律》，2022/07/09； 《 新 旧 基 建 的 内 涵 及 测 算 》 ，2022/05/16； 固定收益专题报告 4 http://research.stocke.com.cn 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 和乐观假设下，地产投资止跌拐点都出现在年内四季度，对于地产投资修复的方向我们仍维持乐观判断。 目前地产投资修复进度相对缓慢，但修复方向确定。从开发商资金链修复的角度看，6 月开发商资金来源的主要修复项是销售回款（含定金和按揭），销售回暖会拉动施工节奏提速。同时，7 月地产销售相比 6 月当月同比增速大概率有一定回落，后续销售回款的回升也较缓慢；同时贷款融资同比持续探底，外部融资环境不见明显优化。这两者决定了开发商面临的困境还未结束，地产投资的修复进度大概率是缓慢的。 销售：7 月地产销售相比 6 月当月同比增速大概率有一定回落，但是 7 月之后地产销售仍将迎来确定性的缓慢修复机会，Q3 和 Q4 销售面积当季同比分别上调至约-20%（之前预测值-36%）和-15%（之前预测值-26%），全年增速约-20%。  制造业投资：在疫情修复和盈利转移主线下，Q3 为年内高点 三季度是年内制造业投资增速最高点，预计值为 12%（之前预测值 10%），四季度为9%（之前预测值 8%），全年增速约为 10.4%（之前预测值 11%）。 二季度疫情对制造业生产的影响较大，在前期预测中我们将疫情这一影响纳入了考虑，但对程度估计不足。后续，我们认为制造业投资增速的主线逻辑分别为“疫情后修复线→盈利转移线→出口回落线”：第一，疫情后复工复产会推动制造业投资在三季度明显回升，我们判断后续疫情反复对生产的影响较弱，常态化核酸能维持正常的生产生活状态。第二，当前上游主要工业品价格回落明显，PPI-CPI 剪刀差有明显的收窄，工业企业利润向下游转移，推升中下游企业投资扩产的意愿。第三，伴随出口回落， Q4 制造业投资增速的支撑动力弱化。  消费：消费复苏势头强劲，年内增速高点出现在 Q3 我们维持中期策略中对于年内社零增速最高点出现在三季度的判断， Q3 和 Q4 当季同比增速预测分别为 9%和 7%，全年增速 3.7%。 6 月，社会消费品零售总额修复显著，当月同比上升 3.1%，相比 5 月增速提高 9.8%；社交经济、可选消费和地产后周期零售额普遍回升。人流和物流修复明显、乘用车销量远超往年同期，消费复苏势头较为强劲。三季度可能受到疫情后“报复消费”影响，需求集中释放；四季度，消费需求或向正常增速回归。 风险提示：疫情防控继续升级；经济增长不及预期等。 固定收益专题报告 4 http://research.stocke.com.cn 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 生产法视角的 GDP 增速预测 ................................................................................................... 4 2. 支出法的视角拆分经济动能 ..................................................................................................... 5 2.1. 基建投资：逆周期调节工具，财政加杠杆 ............................................................................................... 6 2.2. 地产投资：缓慢修复，Q4 有概率出现止跌拐点 ........................................................................