鸿路钢构(002541)深度跟踪报告：柳暗花明，行稳致远

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 29 页起的免责条款和声明 柳暗花明，行稳致远 鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪报告｜2022.7.23 中信证券研究部 核心观点 孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S1010519090001 李家明 基础材料和工程服务分析师 S1010522070001 公司是国内钢结构加工制造龙头，凭借信息化管理优势，持续突破非标制造的规模瓶颈，带来自身大单承接和低成本双重优势。在政策推动钢结构行业需求持续扩容+公司自身市占率不断提升的驱动下，有望迎来持续成长。综合可比企业 PE 及 PB 估值，我们预测公司合理市值在 320 亿元左右，对应目标价 46元，维持 “买入”评级。 ▍钢结构制造龙头，规模全国领先。鸿路钢构起初业务范围包括钢结构工程施工及加工制造两大板块，后持续专注于钢结构制造，2014 年起公司主动收缩工程业务，到 2021 年已不再承接工程订单，完成钢结构施工至钢结构制造的转型，是当前上市钢结构企业中少有的聚焦加工制造的企业。公司先后投资建设了安徽合肥、下塘、涡阳、金寨、宣城、颍上、蚌埠、河南汝阳、重庆南川及湖北团风十大生产基地，公司预计 2022 年底产能将达 500 万吨/年，规模全国领先。 ▍下游需求聚焦制造业+基建投资。钢结构在抗震性能、建设周期、绿色环保等方面具有比较优势，目前广泛应用于工业建筑（制造业投资相关）、公共建筑（基建投资相关），我们测算 2021 年公司下游需求中工业建筑、公共建筑大致占比在 70%、30%；不过由于钢结构造价更贵、隔音及防火性能相对欠缺等原因，在住宅领域渗透率相对较低，现阶段在国内住宅领域应用较少，我们测算 2021年钢结构建筑在住宅领域渗透率不到 1%，在非住宅领域渗透率接近 20%。 ▍钢结构：需求扩容为底色，钢价波动是插曲。中长期而言，近年来政策持续加大装配式建筑推广力度，2017 年-2022 年 6 月住建部分别规划 2020 年、2025年、2035 年全国装配式建筑占新建建筑比例分别达到 15%以上、30%以上、40%；钢结构作为装配式建筑的主要模式，目前在装配式建筑中占比 30%左右，近年从结构上看政策正逐步向钢结构倾斜，包括鼓励钢结构在学校、医院、住宅等领域应用，结合钢结构协会规划，我们预测“十四五”期间国内钢结构需求 CAGR 将达到 9%；短期而言，钢材作为钢结构主要原材料，其价格波动对行业需求及企业盈利形成干扰（2021 年即是如此），但 2022Q2 以来钢价已高位回落，行业需求、盈利或迎拐点。 ▍ 鸿路钢构：信息化管理铸护城河，市占率提升大有可为。钢结构加工从技术上看难度并不大，但由于其“量身定做”的非标属性，使得大规模制造管理难度较大，受制于此，过去行业内以小规模企业为主。公司近年持续加大信息化管理投入力度，以项目为核心，将企业的人、财、物、信息、流程整合在统一的平台上，实现了经营管理模式的统一，从而得以持续突破规模瓶颈，带来自身大订单承接+低成本双重优势。短期而言，随着钢价高位回落叠加华东疫情得到有效控制，公司订单 2022Q2 已开启提速，经营有望迎来拐点；中长期而言，我们测算公司 2021 年市占率仅 3.5%左右，未来提升空间广阔。 ▍风险因素：装配式建筑相关政策执行进度不及预期；钢材等原材料价格大幅上涨；公司产能扩张进度不及预期；公司产能利用率提升进度不及预期；公司大额应收账款无法收回。 ▍盈利预测、估值与评级：短期经营迎来拐点，中长期有望持续成长。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 13.15/17.23/22.16 亿元，现价对应 PE 估值分别为 17.0/13.0/10.1 倍。考虑到中长期政策推动下钢结构需求景气预计向上，短期随着钢价高位回落+华东疫情逐步得到有效控制，行业料将迎来需求+盈利双重改善，结合公司通过信息化管理突破规模瓶颈，未来市占率仍有望持续提升，可给予相对可比企业一定估值溢价（可比钢结构上市企业精工钢构、东南网架、杭萧钢构对应 2022 年 Wind 一致预期 PE 估值平均为 17 倍），结合公司历史估值水平（公司自 2020 年聚焦钢结构制造业务以来，平均 PE(ttm) 鸿路钢构 002541.SZ 评级 买入（维持） 当前价 32.66元 目标价 46.00元 总股本 690百万股 流通股本 492百万股 总市值 225亿元 近三月日均成交额 115百万元 52周最高/最低价 59.67/31.86元 近1月绝对涨幅 2.51% 近6月绝对涨幅 -21.06% 近12月绝对涨幅 -21.58% 股票报告网 鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪报告｜2022.7.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 达到 26 倍），我们给予公司 2022 年 25 倍 PE 估值，对应市值 329 亿元；另外，参考同样从事非标准化加工制造的志特新材（主要从事建筑铝模板加工制造及租赁业务），其当前 PB 估值为 4.38 倍，据此测算公司对应市值为 305 亿元。综合 PE 及 PB 估值，我们预测公司合理市值在 320 亿元左右，对应目标价46 元，维持 “买入”评级 。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,451 19,515 23,637 28,666 35,012 营业收入增长率 YoY 25.1% 45.1% 21.1% 21.3% 22.1% 净利润(百万元) 799 1,150 1,315 1,723 2,216 净利润增长率 YoY 42.9% 43.9% 14.3% 31.0% 28.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.16 1.67 1.91 2.50 3.21 毛利率 13.6% 12.6% 13.1% 13.3% 13.7% 净资产收益率 ROE 13.4% 15.8% 15.6% 17.3% 18.6% 每股净资产（元） 8.66 10.54 12.19 14.40 17.23 PE 28.2 19.6 17.0 13.0 10.1 PB 3.8 3.1 2.7 2.2 1.9 PS 1.7 1.2 1.0 0.8 0.6 EV/EBITDA 19.9 13.9 13.0 10.2 8.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 19 日收盘价 股票报告网 鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪报告｜2022.7.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 钢结构制造龙头，规模全国领先 ....................................................................................... 6 起于钢结构工程，聚焦钢结构制造 .................................................................................... 6 布局十大基地，规模