大类资产配置专题：以史为鉴：从美国50年周期看大类资产走向

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_main] 公司深度报告模板 以史为鉴：从美国 50 年周期看大类资产走向 ——大类资产配置专题 核心观点：  2020 年以来经济周期和货币周期由于比较极致，体现的周期特点非常典型，大类资产表现体现出明显的特点。通过梳理美国从 1970 年开始大概 50 年周期，对比当前，历史参考进行逻辑推演胜率也会非常高。  以史为鉴：相似的历史周期。当前经济的特点，通胀上行，但原油表现和铜从同步到背离，经济下行，滞胀风险逐步体现。相似历史周期：与1973-74 年，1979 年，1989-90 年三轮石油危机以及 1999 年，2006-2007年，两次经济危机前很像。由于本轮周期在 2020 年有极致的宽松周期和 2021 年经济的强劲复苏，供给冲击叠加需求高位导致 2022 年通胀的压力非常高，而金融条件的转变非常陡峭，指标表现与 1973 年-1974 年具备更大的相似性，冲击的强度大，各项指标剧烈波动。  从季度数据来看各项指标关系： 滞胀到衰退对应的加息周期末期：利率高位，对经济和资产价格抑制明显，往往市场表现不好，股债商品系数下跌，股票市场底同步或略滞后政策利率拐点，领先经济底。 衰退-复苏期对应降息周期：当滞的风险加大，大宗商品及总需求下行，通胀压力缓和，央行转向降息促进经济复苏。降息后，经济底的时间与降息幅度(利率水平)密切相关，连续快速降息使经济 1-2 季度触底的概率极高，股票市场表现会同步或略领先经济底。  石油危机对经济的影响： 幅度：第一次上涨幅度最大，第二次持续时间最长，且石油价格上涨后维持高位，对经济的打击都非常大，恢复也较慢。对美国、英国的冲击GDP 下滑超过 7%。 时间：原油价格开始大幅上涨会直接对经济造成损害，一般下个季度就会体现。原油价格上涨至高点位置，并维持高位，到经济触底的时间大概 3-4 个季度。若原油价格上涨后快速下跌恢复冲击前的水平，则对经济冲击时间更短，大概 1-2 个季度。  本次能源冲击对经济的影响几何？ PPI 涨幅对比以往石油危机：从 PPI 涨幅对比来看，欧元区和德国此次的冲击或将超过以往三次石油危机时期。欧、英、日受到大的冲击，美国的影响较小： 对生产的端的冲击：受冲击程度依次是欧元区、英国、美国、日本、韩国。对各国消费的冲击：从国际、国内购买力来看，英国和欧元区受到的影响最大，日本由于汇率贬值，国际购买力大幅下降对国内的通胀的传导也在加速，消费冲击在不断加大。美国的消费受到的影响很有可能会不大，美国通过进口商品一定程度可以抵消国内物价上涨带来的消费的冲击。 持续的时间和幅度的判断：能源价格当前难言是高点（不止看原油）且后续维持高位的概率大，因此对经济的冲击时间和幅度，或类比上世纪70 年代的两次石油危机，甚至更严重。未来一年左右时间大概率经济都处于不断下行的状态，幅度参照 7%-8%的跌幅，不排除部分欧洲国家会进入负增长区间。 分析师 刘 丹 ：010-8092 7620 ：liudan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130513050003 研究支持：周欣洋 相关研究 2022/7/18 海外通胀持续冲击，国内经济稳步修复——7 月月中报告 2022/7/15 6 月经济数据速览：经济稳步修复，房地产仍疲弱 2022/6/27 2022 中期投资策略：去美元化进程加速背景下大类资产研判 2022/6/16 几张图看美联储预期变化 2022/6/16 海外通胀冲击 国内数据转暖 2022/6/5 政策持续发力 信用扩张可期 2022/5/20 5Y LPR 调降，央行力促信用扩张 2022/5/5 人民币贬值压力可控，关注地产债结构性机会 2022/4/29 市场两大驱动因素、四个发展阶段，兼谈美元霸权和卢布结算令 2022/4/29 4 月中共中央政治局会议解读：疫情防控下扎实稳增长 2022/4/17 俄乌局势再翻转，两大主线驱动市场 2022/4/5 俄乌冲突取得进展，市场逻辑切换 2022/4/1 汇率将维持稳定，利率亦无风险 2022/3/27 俄乌局势僵持，美债利率大幅上行，市场情绪偏弱 2022/3/20 外围风险趋缓，政策表态提振市场情绪 大类资产配置专题 2022 年 7 月 21 日 大类资产配置专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2  大类资产表现推演：目前，通胀压力仍未缓解，加息周期未结束，经济确定下行，总体处于股债商品系数下跌阶段，现金是最优先。目前滞的风险逐步体现，美长债利率上行的风险逐步降低，收益率曲线倒挂，警惕债务风险。 美债收益率曲线倒挂，预示危机：下半年各国央行仍有大幅加息空间。加息预期变动情况：3M 上行，6M 放缓。反应市场预期正在加速从滞胀阶段过渡到衰退的预期。美债收益率曲线倒挂对经济危机的预示作用极强，由于欧、美、日高通胀下的金融紧缩边际影响强于以往，石油危机对经济的冲击以及金融周期对欧、日以及新兴经济体的债务风险冲击会比较剧烈。 欧美信用货币体系的挑战增加，推升利率水平，加大债务风险：俄乌冲突后对俄制裁的反噬，导致美元货币体系、贸易结算体系的挑战增加。加大各国央行外储安全性挑战。另外卢布结算令，相对于建立了独立的货币体系和贸易结算体系。全球来看，各国外汇储备变动，美元和欧元的去化力度前所未有，美债也遭到大幅抛售。加大了美元和欧元汇率以及利率的波动，由于美元汇率的相对强势，压力则体现在美债和欧债上行幅度加大以及欧元的贬值压力加大。 G3 央行资产负债表快速收缩，警惕债务风险 当前不仅是加息，全球流动性也在收紧， G3-美欧日央行加总资产负债表 2022 年 3 月以来快速收缩。 日元贬值对于美元流动性的影响，通过金融市场的体现：日本投资者投资美债汇率对冲成本增加，美债投资收益率下降，因此日本投资者大幅抛售美债，变相推升美债利率，同时回收美元流动性。 日本的债务风险急剧增加：日本政府杠杆较 2018 年进一步大幅抬升，而日本央行 YCC 越发难以维持。但为了压低国债利率，卖出贷款，日本央行资产负债表收缩，推升了实体经济融资成本，进一步打压经济，加大汇率贬值压力。 欧盟外围国家债务风险来自利率抬升和经济衰退风险：主要的利率抬升压力在于更高的通胀压力下和汇率贬值压力下欧央行加息周期开启，而利率的抬升加上能源供给冲击对经济的冲击非常大，导致经济衰退风险进一步上升。债券市场体现出最高信用等级的德债本身的抬升压力巨大，其他国家相对溢价也大幅抬升，德意利差大幅飙升，债务危机概率增加，需要央行危机工具的支持。 大类资产配置专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 目 录 一、2020 年以后极致的周期和当前的定位................................................................................