专题研究：脱轨的全球食品价格

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 7 [Table_Title] 专题研究 证券研究报告 2022 年 7 月 21 日 脱轨的全球食品价格 报告要点：  当前令全球通胀超预期的主要是食品价格，美国、欧元区、日本及韩国等发达国家的食品价格都在加速，且成为推动通胀超预期的主要力量。  其实在食品价格的内部已经存在着一些价格上的分裂： 1）初级农产品价格无论是同比还是绝对价格，其自 Q1 末出现的下行拐点已经确定，趋势性下行也在逐步得到验证； 2）但加工食品的价格还在加速。  经验来看，农产品成本的变动传导到加工食品价格平均还要 6 个月的时间，但这一次明显不是，在农产品价格减速 10 个月之后，食品价格依然还在加速，这说明整体食品价格在脱离经验轨道。  这意味着当前通胀的性质不仅仅是个流动性问题，还有预期问题，食品通胀固化背后仍然是通胀预期自我实现的路径还未完全打破： 1） 海内外供应问题造成的渠道不畅导致局部国家和地区的物资短缺，这为通胀自我实现创造了客观条件； 2） 而食品市场刚性需求的特征，强化了家庭部门通胀自我实现的主观驱动； 3） 原材料市场尾部风险抬升的成本压力一定程度上干预了生产部门定价，名义价格粘性导致当前通胀水平依赖于预期的未来通胀。  当前食品价格到底是因受阻的供应还是通胀交易而起，目前尚不能确定，直觉上，也许两个原因都在起作用，如此的话，这一轮食品价格所引起的通胀的后续场景很难判断，毕竟这一次通胀有很大的主观及行为的成分在。  但更大的复杂性在于：这一次的通胀也许会再反作用于客观世界，重新造成“薪酬-通胀”这一链条的螺旋上升。  虽然这一轮海外通胀可能已经演化到中后期，但当前时点跟踪的意义要远大于预测的意义，建议暂不要贸然做通胀反转交易，譬如做多美债、做空美元，但对于美股来说，经验上其反转的条件应该不是美国货币政策反转。 风险提示：地缘政治冲突超预期，大宗商品价格超预期，美国货币政策超预期 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 3304 深圳成指： 12573.12 沪深 300： 4283.8 中小盘指： 12890.18 创业板指： 2765.16 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixue@gyzq.com.cn -15%-5%5%15%25%35%18/3/2718/5/2718/7/2718/9/2718/11/2719/1/2719/3/27上证50上证180沪深300深证100R中小板综 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 7 1.全球食品价格加速成为推动通胀超预期的主要力量 当前令全球通胀超预期的主要是食品价格，美国、欧元区、日本及韩国等发达国家的食品价格都在加速，且成为推动通胀超预期的主要力量。 图 1：全球食品价格加速成为推动通胀超预期的主要力量 资料来源：Wind, 国元证券研究所 2. 食品内部存在一定价格上的分裂，整体价格在脱离经验的轨道 2.1 初级农产品价格无论是同比还是绝对价格，其自 Q1 末出现的下行拐点已经确定，趋势性下行也在逐步得到验证 本轮粮食上涨始于 2020 年 4 月，导火索依旧是疫情发生后的全球货币超发，在流动性宽松的环境下风险资产在触底反弹后，持续的通胀交易继续推升农产品价格走高，在 2021 年 8 月之前，全球 M2 同比和农产品价格走势延续历史经验表现出高度趋同；而 2021 年 8 之后，当全球 M2 同比已经拐头向下，而粮食价格在小幅回调之后今年再次迎来二次上涨，和转势的货币周期产生了大约 6 个月时间的背离，这也是这一轮粮价上涨呈现出的新特点： 1） 首先，CRB 食品项的同比和 M2 同比向下的趋势一致，说明粮价运行区间仍然没有跳脱出货币周期的整体框架 2） 但是类似汽车的制动距离，粮价上涨的惯性驱动背后的原因也是多方面的，大致可以分为两大类；一类是短期不可证伪项，譬如自然灾害、地缘冲突以及粮食禁运的持续性造成的供应减量；另外一类则是短时加速项，譬如能源价格高位强化(5)0510152015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04韩国:CPI:食品和非酒精饮料:同比%美国:CPI:食品:当月同比%欧元区:HICP(调和CPI):食物产品:同比%日本:CPI:食品:同比% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 7 的能源粮食化。 图 2：商品周期和货币周期高度拟合 资料来源：Wind, 国元证券研究所 近期可以观察到粮食价格近期有相当幅度的回落。部分支撑价格走高的供应变量在部分证伪; 而后续预计随着短期产业基本面不可证伪的因素逐步落地，粮食价格回落的趋势和拐点将更加明确。因此，在成本维度上考虑，初级农产品价格正在迎接一个下行通道，而同比上看，自 Q1 末出现的下行拐点也已经确定，同比延续下行正在逐步得到验证。 2.2 但加工食品的价格还在加速 只是，不同于上游农产品原材料的拐点出现，加工食品的价格的上涨趋势并未中止，食品通胀发展至今已经由点及面，逐步成为全球性问题。如我们上文所提及的，无论是欧美地区还是亚洲的发达经济体，食品通胀的火苗已经愈演愈烈。 2.3. 整体食品价格在脱离经验的轨道 经验来看，农产品成本的变动传导到加工食品价格平均还要 6 个月的时间，但这一次明显不是，在农产品价格减速 10 个月之后，食品价格依然还在加速，很大程度上这说明整体食品价格在脱离经验轨道。 3. 当前通胀的性质不仅仅是个流动性问题，还有预期问题 这意味着当前通胀的性质不仅仅是个流动性问题，还有预期问题。因此通胀管理不仅仅是流动性管理也关乎预期引导，食品通胀固化背后仍然是通胀预期自我实现的路径还未完全打破，而这个原因也是多方面的： -50510152025-40-200204060802004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-04CRB现货同比全球M2同比（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 7 严格意义上，通胀预期自我实现的路径不是传统经济学理论范畴