宏观深度研究：日本收益率曲线控制还能坚持多久？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 日本收益率曲线控制还能坚持多久？ 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 朱洵 SAC No. S0570517080002 SFC No. BQK711 zhuxun@htsc.com +(86) 21 2897 2070 2022 年 7 月 11 日│中国内地 深度研究 日本央行（bank of Japan, BOJ）在 6 月货币政策会议后宣布维持负政策利率+收益率曲线控制 （yield curve control, YCC）政策不变。随着欧央行（7月）疫情后首次加息的时点临近，BOJ 可能很快成为主要经济体中唯一坚持负政策利率和 YCC 的央行。目前全球宏观形势下，我们认为 BOJ 调整YCC 可能已经不是方向性的选择，而只是时间问题。本文讨论 BOJ 退出YCC 的潜在诱因、时点、及对全球利率和资产价格的可能影响。如我们在2022 下半年海外宏观展望中所分析的，日本什么时候、以什么方式调整YCC，可能成为影响全球利率和流动性的重大、历史性的宏观事件（参见《联储继续紧缩，但欧日央行为更大变量》，2022/7/4）。 1．日本坚持 YCC 有哪些利弊？ BOJ 于 2016 年 9 月布 YCC、将 10 年日本国债（JGB）利率控制在-0.1%和+0.1%的区间，后将区间扩大至当前的+/-0.25%。今年 3 月以来，10 年JGB 利率已触及区域顶端，BOJ 被迫逆势扩表、日元加速贬值。 一方面，坚持 YCC 有利于推升通胀预期、名义增长、及出口行业竞争力。对于 20 年平均 CPI 仅 0.1%的日本，通胀预期上行早期阶段可能利大于弊。 然而，如果“逆”本国通胀和全球利率“之势”维持过于鸽派的货币政策，即使对日本，也存在利弊平衡的“临界点”。作为全球老龄化最严重的主要经济体，过高通胀必然引发民生和社会稳定问题。日元快速贬值导致国内价格加速膨胀、而海外购买力急剧下降。此外，若 BOJ 长期以加大交易成本为实质的方式降低维持 YCC 的直接成本，会大幅降低 JGB 市场的活力和定价能力。 2．日本对通胀的态度可能很快“乐观其成”向“有所顾忌”转变 纵向看，今年 2 季度末 BOJ 调差中受访者反映“感受到的、过去一年的物价涨幅”平均达到 8.1%、2009 年来最高。横向看，日本与欧美利差攀升至 2019年以来高点。如果日元保持在兑美元 135 的水平，CPI 仍可能破 3，而如果在日元贬值至（美元兑日元）150 的较极端的情况下，不排除日本 CPI 年内破 4%——这可能是日本社会和人口结构无法轻松“消化”的通胀水平。 3． YCC 正在快速失去“公信力”——调整可能的时点和方式是什么？ 从货币政策会议时间表和财政政策实行的配合两个层面考虑，BOJ 在 2022年 9 月后调整 YCC 的几率更大，但不排除市场在 7 月 BOJ 会议前后再次“交易”YCC 调整。日本央行可能分步骤调整、退出 YCC——第一步可能是拓宽YCC 目标收益率区间至+/- 50 bp，并也可能缩短目标国债的久期。此后，视通胀和海外利率变化的趋势，再综合考虑进一步调整或最终退出 YCC 的节奏。而调升政策利率可能在调整 YCC 之后。 4.日本退出 YCC，可能搬开全球长债利率和利差交易的最后一块“压舱石” 目前，全球负利率国债占比 6.6%，日本约占一半。如我们在 2022 下半年海外宏观展望中所提示的，日元作为最后一个“0 成本”融资货币的消失、对全球资产价格的定价，以及此前多年积累的“利差交易”的影响，仍需谨慎对待。更广义地看，利差交易不仅存在于外汇交易中，融资成本上升对零现金流或低现金流收益的资产都面临着重新定价的压力，一定意义上也包括黄金、数字货币、收入/利润/现金流较低的企业。 此外，正如 2013 年后全球主要经济体利率在互相“比价”的过程中螺旋下降7 年有余一样，全球利率上升的周期未必是一蹴而就的——日本调整 YCC可能只是全球利率互相推动、螺旋上升中的一个“环节”，而非终点。 风险提示：日本通胀粘性超预期，日本政策反应滞后超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 收益率曲线控制（YCC）的前世今生 ........................................................................................................................... 3 当前宏观环境下，日本坚持 YCC 有哪些利弊？ ........................................................................................................... 5 日本政府对通胀的态度或很快由“乐观其成”转向“有所顾忌” ................................................................................ 6 日本YCC正在快速失去“公信力”——调整可能的时点和方式是什么？ ................................................................................ 11 日本央行是否会、或何时会最终退出负政策利率（NIRP）？ .................................................................................... 15 日本退出 YCC，可能搬开全球长债利率和利差交易的（最后）一块“压舱石” ....................................................... 17 风险提示.............................................................................................................................................................. 18 rQxPtRsMmMnNoQoRnNqPvM8ObP7NpNpPnPoMkPqQoRfQpOpN7NmNrNvPmQrQxNpMpN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 收益率曲线控制（YC