宏观驱动型大类资产配置研究（一）：四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动

证券研究报告 | 宏观分析报告 2022 年 5 月 27 日 定期报告 ——宏观驱动型大类资产配置研究（一） 核心观点： ❑ 讨论大类资产配置的前提：较高的人均 GDP、较低的购房支出占比与较为优质的权益等国内资产质量。我们可以用人均股票总市值与直接持有权益资产占比两指标衡量居民部门资产配置需求（及能力）。 ❑ 我国居民部门大类资产配置需求何时凸显？未来 5-10年或为质变期。我们预计中国最迟将于 2025 年跻身高收入国家行列国际。经验显示，一旦跨过中等收入国家陷阱，居民财富大幅上升、房产支出占比显著下降后，大类资产配置需求就有望凸显。未来 5-10 年我国人均股票总市值有望翻倍，居民直接持有股票、股权类比重或将大幅低于当前 50%左右水平。 ❑ 全球大类资产周期轮动基础：人口结构、社会结构与产业转移。人口因素为长周期影响，其次是政治周期，产业转移则是理解中周期的关键。通常可用产业转移逻辑理解全球经济周期位置以及大类资产的相对优劣，但若产业转移与政治周期乃至人口周期形成共振，将放大趋势或加剧波动。 ❑ 美国政治周期、财政、利率与社会结构。美国民主党推动社会公平、共和党崇尚追求效率。大萧条后民主党政治影响力上升，通过加税、提高无风险利率等方式优化社会结构。1980 年里根当选美国总统，共和党政治影响力上升，通过减税、降低无风险利率等方式追逐效率，但牺牲了社会结构。这也是 10 年期美债收益率存在 40+年大周期波动的关键背景，而美国政治周期与社会结构的相互作用最终将影响各类资产估值与久期。 ❑ 产业转移与四种宏观场景。产业转移是承接国库兹涅茨周期的重要催化剂，并使得全球经济增长周期与产业转移周期接近同步。承接国为大型经济体对应强库兹涅茨周期，承接国为小型经济体对应弱库兹涅茨周期。产业转移的 20 年间有两轮资本开支周期，上半场为弱资本开支周期，下半场为强资本开支周期。进而，全球会呈现四种宏观场景：强库兹涅茨周期+弱资本开支周期；强库兹涅茨周期+强资本开支周期；弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期；弱库兹涅茨周期+强资本开支周期。其中，“强强周期”对应的是“紧货币+宽信用”，资产顺应高通胀与弱估值逻辑；“弱弱周期”对应的是“宽货币+紧信用”，资产顺应低通胀与强估值逻辑；“强弱周期”及“弱强周期”下的货币及信用环境适中，温和通胀、中性估值。 ❑ 跨周期的大类资产走势规律：每一轮产业转移承接国在完成产业升级并跨过中等收入国家陷阱后的 10-20 年间，其股指均能领跑全球。 ❑ 怎么看未来 5年的宏观场景与大类资产方向？1）疫后全球经济进入“弱库兹涅茨+强资本开支”周期，各类资产表现最为均衡；2）基于美国社会结构的预判：美债正处于长周期拐点，长久期资产将会承压；3）能源革命，新旧能源仍是全球价值链主线；4）中国居民部门正处于大类资产配置需求的起点，人均股票总市值将跃升，中国股市有望成为全球α，对外资的吸引力也将进一步提升。 风险提示：中国经济超预期；中国产业发展预期；美国社会结构超预期；各类资产运行超预期。 主要预测 % 2021E 2022E GDP 8.1 4.2 CPI 0.9 2.5 PPI 8.1 5.5 社会消费品零售 12.9 0.6 工业增加值 9.6 5.0 出口 29.9 8.0 进口 30.1 3.1 固定资产投资 4.9 8.2 M2 9.0 10.3 人民币贷款余额 10.1 10.1 1 年期存款利率 2.95 2.8 1 年期贷款利率 3.8 3.6 人民币汇率 6.2 6.2 最新数据（6 月） 工业 城镇投资 零售额 CPI 2.5 PPI 6.1 资料来源：CEIC、招商证券 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 刘亚欣 S1090516100001 liuyaxin@cmschina.com.cn 高 明 S1090518010002 gaoming3@cmschina.com.cn 张秋雨 S1090519010001 zhangqiuyu@cmschina.com.cn 徐海锋 S1090522020001 xuhaifeng1@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 马瑞超 研究助理 maruichao@cmschina.com.cn 四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 一、当我们谈论大类资产配置，我们在谈论什么？ （一）如何衡量居民部门大类资产配置需求？ 讨论大类资产配置的前提是较高的人均 GDP、较低的购房支出占比与较为优质的权益等国内资产质量。大类资产包括并不限于房地产、股票、债券、商品、黄金、现金乃至一些另类资产。但就某特定经济体而言，并非所有发展阶段都有大类资产配置需求，此类需求一般发生在该国完成经济结构转型、跻身高收入国家，以及国民财富量积累到一定程度后。通常情况下，这一转变与三个因素有关：1）城镇化率加速期结束，家庭部门购房支出占可支配收入比重显著下降；2）跨越中等收入国家陷阱后，随着产业升级，权益等资产质量跃升，投资风险收益比显著改善；3）国民收入持续上升，对于金融资产需求显著增加。 用人均股票总市值与直接持有权益资产占比两指标衡量居民部门资产配置需求（及能力）。我们引入一个概念：人均股票总市值。如图 1 所示，以名义值衡量，2020 年中国人均股票总市值为 8208 美元，同期美国、日本、韩国及德国人均股票总市值分别为 12.3 万美元、5.3 万美元、4.2 万美元及 2.7 万美元。此外，2020 年中国人均股票总市值（名义值）相当于 1985 年的美日水平、1996 年的德国水平以及 2004 年的韩国水平。但是如果改用不变价口径（1992 年价），如图 2 所示，2020 年中国人均股票总市值（1992 年价）为 2496.5 美元，美国、日本、韩国及德国该指标分别为 7.3 万美元、5.8 万美元、2.1 万美元及 1.9 万美元。并且，以 1992 年价衡量，中国人均股票总市值相当于 1976-1979 年的日本、1985 年的德国以及 90 年代的韩国。 此外，如图3所示，中国居民部门直接持有的股票及股权类资产（以投资基金或保险产品等形式间接持有的未包括）占所持金融资产比重徘徊于 50%上下，高于美国占比的同时，显著高于日本、德国及韩国三国的占比。结合人均股票总市值及直接持有权益资产占比两指标可知，目前中国居民部门持有金融资产规模偏低、且极为单一，尚未体现出大类资产配置需求。 图 1：中国、美国、日本、韩国、德国人均股票总市值（美元，现价） 资料来源：Wind、招商证券 0200004000060000800001000001200001400001975/11980/11985/11990/11995/12000/12005/12010/1201