固定收益定期：市场与央行的博弈

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2022 年 07 月 10 日 固定收益定期 市场与央行的博弈 本周央行缩减逆回购规模至 30 亿，提醒市场控制杠杆水平。季末因素过后，央行在本周回笼资金，本周累计净回笼 3850 亿元。更为重要的是，央行缩减了逆回购规模，将此前 100 亿左右的日逆回购投放量缩减至 30 亿。这引发市场对央行是否会收紧流动性的担忧和讨论。 但实际上市场操作并未降杠杆，资金价格重回低位后，市场杠杆水平继续保持高位。虽然说央行缩减了逆回购规模，但资金价格并未上升。而是随着季末效应退出，资金价格高位回落，R007 再度回到 1.6%左右的水平，而隔夜利率更是下降到 1.3%附近，较 6 月低点更低。宽松的流动性环境下市场杠杆水平并未有效下降，银行间质押式回购交易量继续处于高位。面对央行缩减逆回购量给出的警示，市场并未作出明确回应，无论是回归低位的资金价格，还是保持高位的杠杆水平，都显示市场并不完全认为流动性会趋势性收紧。 在与央行的博弈中，市场鲜有胜绩，那么这次会怎么样，流动性会趋势性收紧吗？当前央行给出的信号和市场的行为显示两者之间对流动性的判断并不一致。而央行作为最终的资金供给者，当市场和央行存在分歧时，历史上往往以向央行目标回归作为结果。那么，这次央行和市场再度存在分歧，流动性会再度收紧吗？ 目前央行并不具备主动收紧流动性的条件，更多是通过减少续作来回笼资金，而未来到期量有限意味着央行回笼资金空间有限。当前经济状况和信用投放状况与 21 年 1 月完全不同，当时无论是信贷社融，还是经济增速，都处于周期顶点附近。而当前虽然处于经济回升期，但依然是很初期水平。经济和信贷社融的明显回升也仅仅从 6 月开始，基础尚不稳固，央行不具备主动收紧流动性条件。因而我们认为央行主动开启正回购可能性有限，更多通过减少到期续作来实现。但未来央行公开市场到期资金规模非常有限，仅有下周 150 亿的逆回购和 1000 亿元的 MLF 到期，央行可回笼资金量非常有限。8 月 16 日有 6000 亿元 MLF 到期，央行届时的续作量取决于到时经济和和信用恢复状况。因而，目前来看，央行回笼资金空间有限。 因而，流动性状况事实上取决于实体资金需求情况。目前来看，财政部门在继续回补银行流动性，7 月税期不一定会带来流动性收紧。2 季度财政存款减少客观上被动实现了货币投放，增加了流动性供给。4-5 月财政存款月均同比少增4516亿元，意味着每月财政存款下降提供了 4500亿左右的流动性。财政存款下降主要是由于留抵退税，导致财政收入锐减，财政赤字也随之增加。但留抵退税基本上得在 2 季度完成，7 月财政水平将回到正常水平，因而市场担忧财政存款是否会继续下降以补充流动性。对此需要看到，影响财政存款的不仅有财政收入，政府债券、土地出让收入等同样或进入国库进而影响财政存款变化。我们也可以看到历史上财政存款与地方债和土地出让收入具有较高相关性。5、6 月发行的 2.5 万亿地方债陆续拨项目，会同样带来财政存款下降。因而 7 月财政存款不一定会季节性增加，也就是说，税期来临，流动性不一定收紧。 7 月地产销售从 6 月异常水平回落，疲弱的地产销售意味着居民部门继续对银行体系回补流动性。票据利率显示实体融资需求并不很高，稳增长政策推动的基建融资需求持续性有待继续观察。 因而，当前央行受制于基本面限制，难以大幅收紧流动性，而实体资金需求不足情况下流动性或继续保持宽松，债市无需过度谨慎，久期策略和杠杆策略都是占优策略。央行 30 亿操作并非意味着流动性会趋势性收紧。当前基本面和信用状况并不支持央行大幅收紧流动性。同时在财政存款继续下降、居民继续回补银行体系流动性情况下，流动性将继续保持宽松，对债市依然形成保护。同时，外部衰退预期上升，美国长债利率再度回落至 2.8%左右，外资流出将放缓甚至阶段性流入。因而对债市无需过度悲观，长端利率尚未到趋势性调整时。结合当前相对陡峭的收益率曲线形态，短端利率过低意味着过于保守的操作可能导致票息损失较为明显，因而提升杠杆水平，持有一定久期资产是更为占优的策略。 风险提示：政策收紧超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金继续宽松，债市杠杆未降——流动性和短端资产跟踪》2022-07-09 2、《固定收益点评：震荡市下的选择——7 月信用债投资策略》2022-07-09 3、《固定收益点评：专项债收官——六大维度详解今年专项债融资》2022-07-05 4、《固定收益点评：解禁后公募 REITs 市场的关注点》2022-07-04 5、《固定收益定期：20220703-国盛固收经济与债市手册》2022-07-04 2022 年 07 月 10 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、市场与央行的博弈 ............................................................................................................................................ 4 二、利率债周度跟踪 ............................................................................................................................................... 7 2.1 实体经济高频数据跟踪 ............................................................................................................................... 7 2.2 流动性跟踪................................................................................................................................................ 9 三、上周重点信用事件 .......................................................................................................................................... 11 四、信用债市场回顾 ............................................................................................................................