债市启明系列：猪通胀风云再起

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 34 页起的免责条款和声明 猪通胀风云再起 债市启明系列｜2022.7.15 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 近期猪肉价格上涨引发通胀担忧，我们认为后续 CPI 同比将趋势回升且持续时间较长。但是从历史上看，“看猪做债”的胜率在降低。 ▍6 月通胀同比涨幅扩大，近期猪价涨势凶猛引发通胀担忧。6 月 CPI 同比上涨2.5%，较 5 月涨幅扩大 0.4pcts，环比与 5 月持平，其中食品项同比上涨 2.9%，涨幅较 5 月扩大 0.6pcts。总体上 6 月涨价因素主要来自于疫情消退下服务消费相关分项的价格回暖，以及猪价上涨的拉动。7 月以来猪价涨势迅猛，远超过往两轮猪周期前期猪价波动。 ▍基于历史猪周期产能及猪价运行对后续猪肉价格作出假设。中长期视角上，通过对 2014 年和 2018 年启动的两轮猪周期进行回顾，我们用两种方法对本轮猪周期中的猪肉价格走势进行测算。方法 1：参考前两轮猪周期的价格走向，对本轮价格进行线性推算。方法 2：猪肉价格开启上涨的根本逻辑在于生猪供给端短缺，导致供需错配，引导猪肉价格上行。因此我们可以通过产能去化幅度和猪价上涨之间的关系来推算本轮猪周期的后续价格走向。基于猪价假设对通胀的影响测算，预计 2022 年猪肉价格上涨对 CPI 同比的拉动效果在0.7pcts~1.3pcts。 ▍猪通胀阶段债市表现回顾。2006 年 6 月至 2008 年 2 月，典型的猪油共振下的高通胀，央行多次收紧货币政策操作，10Y 国债利率与 CPI 猪肉分项同比同步上行。2009 年 6 月至 2011 年 7 月，新一轮猪周期助推通胀走高，货币政策取向由宽松转向紧缩，但 10Y 国债利率走势与 CPI 同比猪肉分项相关性降低。2019年 2 月至 2020 年 2 月，猪瘟下供给短缺引发新一轮猪周期，货币政策延续宽，10Y 国债利率走势与通胀水平完全脱钩。 ▍债市策略：近期猪肉价格上涨引发通胀担忧，我们认为后续 CPI 同比将趋势回升且持续时间较长。但是从历史上看，“看猪做债”的胜率在降低，且当前猪肉价格上涨带动的通胀上行与经济运行面临不确定性和不稳定性，货币政策预计不会因通胀回升而转向。中期来看，在疫情防控不发生超预期变化的前提下，货币政策将从危机模式向常态模式转换，随着宽信用逐步修复、流动性需求上升，预计三季度资金面稳步收敛与基本面好转将是利率的影响主线，需警惕收益率曲线熊平的风险。 债市启明系列｜2022.7.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 6 月通胀同比涨幅扩大，近期猪价涨势凶猛引发通胀担忧。6 月 CPI 同比上涨 2.5%，较 5 月涨幅扩大 0.4pcts，环比与 5 月持平，其中食品项同比上涨 2.9%，涨幅较 5 月扩大0.6pcts。总体上 6 月涨价因素主要来自于疫情消退下服务消费相关分项的价格回暖，以及猪价上涨的拉动。生猪价格在四月中旬触底回升后，市场对于新一轮猪周期启动的预期逐步升温；进入 7 月，养殖户普遍看好生猪市场后续行情，有意压栏惜售和二次育肥，导致猪价快速上行。7 月 4 日，国家发改委在生猪市场保供稳价专题会议上强调加强行业自律，要保持正常出栏节奏，防范价格大幅波动。生猪市场相较于其他大宗商品市场需求较为稳定，因而当下供给的紧缺对猪价形成了坚实的支撑。另一方面，考虑到猪价在 CPI 分项中权重较高，市场担忧在新一轮猪周期的起步下后续通胀上行压力对货币政策的影响。 图 1：6 月通胀涨幅扩大与猪肉涨价相关（%，%） 图 2：近期猪价现货与期货均迎来涨价潮（元/吨，元/每千克） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 对猪价走势的几个假设 7 月以来猪价涨势迅猛，远超过往两轮猪周期前期猪价波动。7 月第一周 22 省市猪肉平均价从 24.21 元/公斤飙升至 28.43 元/公斤，周环比上涨 17.4%。回看过去两轮猪周期，前两轮猪周期从首次价格触底开始至价格走至高点，周期均运行两年以上，且首次触底后14 个月内价格处于震荡缓慢上行通道。本轮猪周期价格首次触底开始于 2021 年 10 月，目前周期仅进行 10 个月。另一需要关注的问题是，虽然近日价格上涨迅速，但是 6 月最新能繁母猪存栏相比 5 月反而有所增长，这在以往猪周期早期很少出现。而能繁母猪存栏的回升可能会对后续猪价的上行产生了一定压制。因而，虽然市场对本轮猪周期已然启动、猪肉价格将延续抬升的预期较为一致，但是对后续猪肉价格上涨的节奏及幅度仍然存在分歧。 -50-30-101030507090110130150-101234562020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05CPI:当月同比CPI:猪肉:当月同比（右轴）10152025303512,00017,00022,00027,0002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07期货收盘价(活跃合约):生猪22个省市:平均价:生猪（右轴）oPuMpNoQrRpPpRtMnNrOyRaQbPbRmOqQmOsQjMrRtMlOmNrM7NoPnQNZsQsPNZmRmR 债市启明系列｜2022.7.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 3：本轮猪价仍处于震荡上行期（元/公斤） 图 4：能繁母猪存栏有所回调（万头） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 中长期视角上，通过对 2014 年和 2018 年启动的两轮猪周期进行回顾，我们用两种方法对本轮猪周期中的猪肉价格走势进行测算。两种测算中我们均假设猪肉价格的首次触底为猪周期开始时点，本轮第一次价格触底及猪周期开始时点为 2021 年 10 月；另外 2014年和 2018 年两轮猪周期中，从价格第一次触底到价格演绎至顶点，周期分别持续 26 个月和 28 个月，因此本文取 27 个月作为近似值来假设本轮猪周期的持续时长。 方法 1：参考前两轮猪周期的价格走向，对本轮价格进行线性推算。由于前两轮猪周期以及本轮前期的价格涨势有所分歧，因此我们对本轮猪肉价格走向做出三种情景假设。悲观情景下，将涨速最高的 2018 年猪周期的价格上涨速度作为本轮猪周期后续价格上涨的速度，即猪价年化上涨速度 63.27%，则预计本轮猪价高点将在 52.7 元/公斤，今年年末猪价为 32.3 元/公斤；中性情景下，以本轮猪周期开始至今的猪价上涨速度作为本轮猪周期后续价格上涨速度，即猪价年化上涨速度 42.77%，