债市启明系列：全球汇市的三大变化

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 34 页起的免责条款和声明 全球汇市的三大变化 债市启明系列｜2022.7.11 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 2021 年下半年以来，在美元指数整体呈现上行趋势的背景下，全球货币呈现出以下三点变化：（1）大宗商品价格中枢显著提升，资源国货币更强；（2）贸易差额由顺转逆，加剧亚洲部分外贸国家货币走软；（3）美元倾向性更强，其他传统避险货币波动加剧。在全球汇市波澜起伏的时期，对于人民币而言，一方面较大规模的贸易顺差是支撑人民币汇率的“基石”；另一方面，虽然海外加息潮对人民币造成的整体冲击偏弱，但需警惕强美元对人民币形成的被动贬值压力。 ▍谁是疫后时代的强货币？2021 年下半年以来，发达经济体货币和新兴市场经济体货币走势有所分化，发达经济体货币相对美元的贬值速度更快。其中，资源国货币和贸易顺差国货币相对表现更佳：（1）俄罗斯、澳大利亚、加拿大等主要资源出口国货币偏强运行；（2）主要贸易国中，中国和越南由于仍保持一定的贸易顺差，本币相对表现不差，而韩元、泰铢等货币相对于美元贬值明显；（3）俄乌冲突持续发酵以及与美国货币政策的分化，推动欧洲主流货币以及日元等同样表现较差。 ▍全球汇市的三大变化。变化一：大宗商品价格中枢显著提升，资源国货币更强——全球供需错配叠加地缘政治冲突催化，大宗商品价格中枢显著抬升，导致资源出口国贸易顺差走高。以俄罗斯为例，其在大宗商品市场的重要地位是卢布在俄乌冲突爆发后实现两极反转的重要支撑因素之一。变化二：贸易差额由顺转逆，加剧亚洲部分外贸国家货币走软——在资源方面对外依存度较高的国家，其贸易顺差已经悄然转为逆差，经常项目对于其本币的支撑减弱。以日本为例，矿物燃料在其进口结构中占据较大比重。2020 年疫情爆发之后，相关产品进口金额的大幅走高是日本出现贸易逆差的主因，叠加美日两国在经济基本面和货币政策的分化，日元出现快速贬值。变化三：美元倾向性更强，其他传统避险货币波动加剧——由于美元强劲，日元和瑞郎等传统避险货币的波动性有所放大，地缘政治冲突下的避险属性并不明显。 ▍全球汇市波澜起伏，人民币汇率保持定力。较大规模的贸易顺差是人民币汇率的“基石”。从出口角度看，拉长时间维度，2020 年全球疫情爆发之后，我国出口的景气度和强韧性延续至今，为贸易顺差提供支撑。从进口角度看，全球广泛的大宗商品价格高企背景下，一方面我国部分资源（例如煤炭、玉米等）的对外依存度较低；另一方面我国进口来源尽可能地向着多样化发展，因此进口金额并未出现像日本那样的快速攀升、甚至驱动贸易顺差转逆差的现象。海外加息潮对人民币造成的整体冲击偏弱，从国际收支角度来看，今年一季度的资本外流现象更多地反映在债券市场，单一口径的资本外流对人民币汇率的冲击有限。海外方面，美联储仍有较大可能继续大幅加息，美元或仍将偏强运行一段时间，短期内人民币仍需警惕美元指数所带来的被动贬值压力。 ▍风险因素：国内疫情存在不确定性，主要海外经济体货币政策超预期。 债市启明系列｜2022.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2021 年下半年以来，在美元指数整体呈现上行趋势的背景下，全球货币呈现出以下三点变化：（1）大宗商品价格中枢显著提升，资源国货币更强；（2）贸易差额由顺转逆，加剧亚洲部分外贸国家货币走软；（3）美元倾向性更强，其他传统避险货币波动加剧。在全球汇市波澜起伏的时期，对于人民币而言，一方面较大规模的贸易顺差是支撑人民币汇率的“基石”；另一方面，虽然海外加息潮对人民币造成的整体冲击偏弱，但需警惕强美元对人民币形成的被动贬值压力。 ▍ 谁是疫后时代的强货币？ 2021 年下半年以来，发达经济体货币和新兴市场经济体货币走势有所分化，发达经济体货币相对美元的贬值速度更快。以 2019 年 1 月 1 日的数据作为基准，比较“名义美元指数：对新兴市场经济体”和“名义美元指数：对国外发达经济体”的变动趋势，数据上行表示美元升值，数据下行表示美元贬值。可以发现，2021 年下半年以来，美元兑发达经济体货币的升值速度明显快于美元兑新兴市场经济体货币，这一趋势在 2022 年 2 月底俄乌冲突爆发后愈发明显。 图 1：2021 年下半年以来，发达经济体货币相对美元的贬值速度更快（2019 年 1 月 1 日=100） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：数据上行表示美元升值，下行表示美元贬值 资源国货币和贸易顺差国货币相对表现更佳。2021 年至今，美元指数表现强劲，涨幅高达 19%。其中，2022 年以来，在地缘政治冲突冲击全球风险偏好、美国步入加息周期等因素的共同作用下，美元指数上涨 11%，并于 7 月初一度突破 107 这一 2003 年以来的历史高位。在美元强势的背景下，对比全球主流货币兑美元的变动情况：（1）俄罗斯、澳大利亚、加拿大等主要资源出口国货币偏强运行；（2）主要贸易国中，中国和越南由于仍保持一定的贸易顺差，本币相对表现不差，而韩元、泰铢等货币相对于美元贬值明显；（3）俄乌冲突持续发酵以及与美国货币政策的分化，推动欧洲主流货币以及日元等同样表现较差。 90.0095.00100.00105.00110.00115.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07名义美元指数表现广义对新兴市场经济体对国外发达经济体pOvMxPtOoMuMpOoMtRzRnP7N8QbRmOrRpNoMiNrRoRiNrQqRaQrQqMwMrMtRuOnMoO 债市启明系列｜2022.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：2021 年以来，全球主要货币相对于美元的变动情况（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：2022 年以来，全球主要货币相对于美元的变动情况（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 全球汇市的三大变化 变化一：大宗商品价格中枢显著提升，资源国货币更强 全球供需错配叠加地缘政治冲突催化，大宗商品价格中枢显著抬升，导致资源出口国贸易顺差走高。2020 年全球疫情爆发之后，主要的大宗商品基本面均呈现“供给修复落后于需求回升”的状态，加之俄乌冲突爆发对于部分大宗商品供需错配的进一步催化，全球大宗商品价格较疫情前（2019 年）中枢出现显著抬升。高企的大宗商品价格有助于改善资源出口国的贸易条件，为其创造更高的贸易顺差。结合前文所提及的主要货币，选取俄罗斯、加拿大、澳大利亚作为资源出口国的代表。随着能源、金属和农产品的价格大幅攀升，2021 年至今，俄罗斯和澳大利亚逐月的贸易差额规模出现显著增长，同时加拿大也多月出现贸易顺差。 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%