债市启明系列：6月美国数据点评，CPI读数爆表，核心通胀高粘性持续

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 31 页起的免责条款和声明 6 月美国数据点评：CPI 读数爆表，核心通胀高粘性持续 债市启明系列｜2022.7.14 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 虽然大宗商品价格开始出现回落构成未来通胀的利好因素，但 6 月美国 CPI数据表现出核心通胀的高惯性，预计持续上涨的住宅项以及核心商品价格表现出通胀的普遍性和粘性将继续支撑核心通胀。6 月通胀再创新高，存在推升通胀预期的风险，美联储紧缩步伐或将进一步加快。 ▍ 数据：美国劳工部公布数据显示，美国 6 月未季调 CPI 同比升 9.1%，预期升 8.8%，前值升 8.6%；季调后 CPI 环比升 1.3%，预期升 1.1%，前值升1%；未季调核心 CPI 同比升 5.9%，预期升 5.7%，前值升 6%；季调后核心 CPI 环比升 0.7%，预期升 0.6%，前值升 0.6%。 ▍ 美国通胀大幅超出市场预期，能源、住房项大幅拉升通胀。分项来看，首要贡献项为能源项。能源项总同比贡献率 3.60%，总环比贡献率为 0.65%。虽然由于市场担心货币紧缩与高通胀的环境将抑制经济增长与能源需求，汽油价格从六月中旬开始下跌，但 6 月汽油价格仍大幅高于 5 月。若原油价格继续下跌，汽油 CPI 环比负增速或在 7 月出现。天然气价格处于高位的上涨速度推动了 6 月公共事业(管道)燃气服务增速进一步上升，进而推动能源服务项上升。另一重要贡献项为除能源服务以外的服务项 CPI 中惯性较高的住房项。 ▍ 其次，食物项 CPI 也进一步推升了通胀，较出乎意料的是核心商品价格环比增速继续上涨，反映出的高粘性令人忧虑。虽然俄乌冲突下，全球对于粮食出口的限制水平已趋平，联合国粮农组织披露的食品价格指数 6 月也已转为下跌，但粮食价格下降还需一段时间才会反映在 CPI 食品价格中，食品价格通胀大约滞后联合国粮农组织食品价格指数 6 个月。核心商品中，虽然二手汽车和卡车项与新机动车项 CPI 环比增速进一步下滑，但其同比增速仍较高，仍对核心商品项 CPI 增速存在一定支撑。实际上除了机动车项，其他商品较全面的价格上涨更令人担忧，即使在货币已大幅紧缩的背景下，通胀上升在商品中的普遍性与惯性均较高。 ▍ 未来通胀预计仍将高位运行，见顶时间或主要取决于大宗商品价格变动。目前通胀已广泛地蔓延至美国经济中，通胀的普遍性较高，尤其是核心商品。未来通胀的利好因素为大宗商品价格或将继续回落，叠加美国货币加速紧缩推动经济放缓，将进一步降低需求，进而抑制通胀。但通胀也仍存在较多的支撑因素：（1）在劳动力市场持续保持紧俏的背景下，薪资增长较难下降，对于通胀，尤其是服务项通胀构成坚实支撑；（2）房价持续上涨将继续传导至租金价格，导致占美国核心服务项 CPI 比重最高的住房项CPI 继续上升，通常美国住房项 CPI 滞后于房价变化 18 个月左右，由于目前房价仍在上涨，预计未来租金增速将继续上升持续至明年年底；（3）俄乌冲突若持续，仍会对供应端造成负面影响。 ▍ 数据披露后通胀预期在短期内跃升，美联储或将更快紧缩以锚定预期。通胀数据公布后，由于 6 月通胀仍超出最为悲观的预期（此前部分机构预测为 9%），通胀预期短期内大幅上升，通胀拐点的不确定性有所提升，美联储将面临一定市场质疑，美联储或为锚定市场预期，再一次提升加息幅度。由于通胀再度大幅上升叠加就业市场较强劲，我们认为美联储 7 月加息存在加息 100bps 的可能性。 ▍ 结论：美国 6 月 CPI 再度突破高点以及市场预期，通胀，尤其是核心通胀 债市启明系列｜2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 的高普遍性以及高惯性令人担忧，虽然未来若大宗商品价格（尤其是能源价格）继续下降，或将推动通胀回落，但核心通胀预计仍存在较高的粘性。数据披露后，10 年期通胀预期骤升，为控制通胀预期，美联储 7 月存在加息 100bps 的可能性，需高度关注后续美联储官员讲话以及 7 月密歇根大学通胀预期初值。 rQyQsQsMnNnNoQtMrRqPuNaQbP6MmOoOpNsQfQpPpQiNoPmQ9PqRtOwMmQsRxNtQnN 债市启明系列｜2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 ▍ 数据 美国劳工部公布数据显示，美国 6 月未季调 CPI 同比升 9.1%，预期升 8.8%，前值升8.6%；季调后 CPI 环比升 1.3%，预期升 1.1%，前值升 1%；未季调核心 CPI 同比升 5.9%，预期升 5.7%，前值升 6%；季调后核心 CPI 环比升 0.7%，预期升 0.6%，前值升 0.6%。 ▍ 点评 通胀续创新高，大幅超出市场预期 美国 6 月未季调 CPI 同比升 9.1%，增速继续上升，创 1981 年 11 月以来新高；未季调核心 CPI 同比升 5.9%，小幅回落但回落速度慢于预期。CPI 同比为 9.1%，续创历史记录，较上月高 0.5%，继续大幅超出市场此前的悲观预期。CPI 环比录得 1.3%，较上月增加 0.3%，创 1980 年 3 月以来最高增速。核心 CPI 环比增速由趋缓转为上升，录得 0.7%。 图 1：美国 CPI 及核心 CPI 走势（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 能源、住房项以及食品项大幅拉升通胀 分项来看，首要贡献项为能源项。能源项同比增速为 41.6%，环比增速大幅上升，录得 7.5%，能源项总同比贡献率 3.60%，总环比贡献率为 0.65%。能源商品项的主要贡献因素为发动机燃料中汽油，同比上升 59.9%，环比上升 11.2%，汽油同比贡献率 2.89%，环比贡献率为 0.54%。虽然由于市场担心货币紧缩与高通胀的环境将抑制经济增长与能源需求，汽油价格从六月中旬开始下跌，但 6 月汽油价格大幅仍高于 5 月。若原油价格继续下跌，汽油 CPI 环比负增速或在 7 月出现。能源项中能源服务环比增速也进一步上升，主要由于虽然原油价格下跌对于天然气价格形成一定下行压力，但在全球供应受限的背景下下天然气价格上涨速度仍处于高位，推动了公共事业(管道)燃气服务增速进一步上升。 -1.0-0.50.00.51.01.502468102020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06CPI:同比核心CPI:同比CPI:季调环比（右轴）核心CPI:季调环比（右轴） 债市启明系列｜2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 2：美国普通无铅汽油价格从六月中旬开始下跌