银行业流动性周报：R001成交量即将破6万亿

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 7 月 17 日 行业研究 R001 成交量即将破 6 万亿 ——流动性周报（2022.07.11-2022.07.17） 银行业 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56513030 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 以史鉴今：30 亿 OMO 是紧缩信号吗？——流动性周报（2022.07.04-2022.07.10） 6 月社融或接近 5 万亿——流动性周报（2022.06.27-2022.07.03） ALM 视角：NCD 利率稳了——流动性周报（2022.06.20-2022.06.26） 料 6 月存单利率大体平稳——流动性周报（2022.06.06-2022.06.12） 6 月宜“控杠杆”——流动性周报（2022.5.30-2022.06.05） 货币政策完成“靠前发力”的使命了吗？——流动性周报（2022.05.23-2022.05.29） 资金“堰塞湖”下应关注三件事——流动性周报（2022.05.16-2022.05.22） 5 月 LPR 有望下调——流动性周报（2022.05.09-2022.05.15） 4 也信贷社融会出现“预期差”吗？——流动性周报（2022.05.05-2022.05.08） 本周观点：R001 成交量即将破 6 万亿 7 月份以来，流动性环境略显“单调”，市场所预期的货币政策和资金面“回归正常化”迟迟未至，DR、存单利率仍低位运行，特别是 R001 每日成交量在逐日递增，已有突破 6 万亿之势。我们该如何看待这一问题？ 一、从“上半年金融统计数据新闻发布会”看货币政策取向 本周央行对上半年金融数据举行新闻发布会，市场怀有期待，特别是在 6 月份出现“天量”社融投放、央行每日 OMO 缩量至 30 亿操作等引导下，市场关心货币政策取向是否会作出调整？后续资金利率是否会回归政策利率中枢、何时回归、节奏多快？ 1、降准空间如何？货政司邹澜司长并未直接回应，而是从 DR007 角度给予了解答。我们理解：鉴于 4-6 月份金融机构超储规模合计仍为负增长，Q2 以来DR007 持续负向偏离政策利率中枢，主因并非由于货币过度宽松所致，而是与银行间市场资金面淤积有关，银行资金融出意愿较强，结构性流动性短缺框架失效，央行对流动性的掌控能力减弱。这意味着，短期内再度使用降准等传统总量型工具的必要性不大，在“稳利率、放汇率”原则下，央行对货币市场利率的调控目标，就是维持一个“中性略偏低”的水平。即：DR007 较 Q2 低位（1.5%）进一步下行空间有限，但在经济复苏基础尚未稳固、信贷可持续性仍有不确定性情况下，DR007 回归政策利率中枢节奏会略偏慢，至少在 7 月份都可能处于一个低位区间震荡运行。 2、LPR 还会下调吗？根据央行披露的数据，6 月份企业贷款加权平均利率为4.16%，较 Q1 下降 20bp，再创历史新低，零售贷款利率降幅可能更大，央行推出的各类结构性货币政策工具红利，已由总行司库通过 FTP 形式全额转移给各利润单元，贷款利率下行已在一定程度上起到刺激融资需求的效果。从另一个角度看，1Y-LPR 为 3.7%，已处于较低水平，若再考虑信贷供需矛盾加大、银行“应投尽投”下贷款利率点差的大幅压降，对优质企业的流贷利率水平可能已在 1Y-LPR基础上出现大幅减点，且与部分定期存款定价之间已形成“倒挂”。在此情况下，若再引导 1Y-LPR 下调，容易加剧企业对银行的套利行为，降低政策效果。 相反，目前按揭贷款投放情况依然偏弱，6 月份居民中长期贷款新增 4116亿，根据银保监会披露的数据：6 月份房地产贷款新增 1584 亿元，其中房地产开发贷新增 415 亿元，即按揭贷款新增规模在 1200 亿左右，同比仍大幅少增。按揭贷款恢复，是稳定房地产销售的重要手段、政策调控的切入点，聚焦于多措并举推动“保交房”的完成、恢复市场信心，实现购房需求侧的稳定。基于当前复杂形势，后续新发放的按揭贷款利率不排除进一步下行，前期部分按揭贷款利率偏高的热点城市，以及三四线城市均有望进一步下调，5Y-LPR 同样可能有非对称下调空间。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 3、结构性工具有进有退。2020 年疫情期间，各类专项再贷款工具陆续创设，而今年创设更为密集，具体包括 2000 亿元科技创新再贷款、1000 亿元交通物流领域再贷款、1000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款以及 400 亿元普惠养老领域再贷款等，这些工具在“稳总量、调结构、降成本、防风险”等方面发挥了重要作用。但需要强调的是，我国长期使用的结构性货币政策工具，只有支农支小再贷款，其他定向工具均是特定时期针对实体经济重点领域和薄弱环节而创设，并不具有可持续使用的条件。邹澜司长在发布会上表示：结构性货币政策工具具备“聚焦重点、合理适度、有进有退”的特点。随着经济逐步走出疫情的影响，相关领域有序恢复，参考 2020 年疫情时期推出的3000 亿抗疫专项再贷款以及 1.5 万亿再贷款操作经验，今年创设的定向工具最终也会实现有序退出，但料这一过程不会一蹴而就，届时结构性流动性短缺框架也会逐步恢复，需要关注政策工具退出对资金面带来的扰动。 总结来看，目前我国货币政策的重点任务，是在维持货币金融环境友好的前提下，督促前期结构性工具发挥实效，货币政策已处于最大“公约数”水平，是一个能够有效兼顾多方约束的均衡状态，短期内无论是降准、还是降息，必要性都不大。 二、R001 成交量即将突破 6 万亿 7 月份以来，R001 每日成交量持续高增，7 月 15 日，R001 成交量已上行至 5.94 万亿，距离 6 万亿关口仅“一步之遥”。 图 1：R001 成交量与资金利率呈现一定反比例关系 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2014 年 1 月-2022 年 6 月 那么，在 R001 每日成交量即将突破 6 万亿之际，对市场有什么启示呢？ 1、尽管央行 OMO 每日操作降至 30 亿规模，释放了希望市场适度控制杠杆的信号，但市场似乎并不担心资金面收紧，R001 持续走高，反映出对未来流动性环境预期比较乐观，加之利率运行走势缺乏波动性，当前点位做多胜率并不高，机构更倾向于通过滚隔夜 carry 的方式加杠杆吃票息。 2、R001 每日成交量呈现“指数式”上行，始于 2015 年。我们可以大体划分四个时间段（如表 1），其共同特点是，R001 成交量会先后经历快速上行、震荡回落，而与之相应的，则是资金利率的回落与上行。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 表 1：2015 年至今 R001 成交量经历四个阶段的市场表现 时间 上行阶段 震荡回落阶段 市场形势 持续时间 R