宏观中期策略： 经济回温，但增长通胀的组合仍不理想

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 经济回温,但增长通胀的组合仍不理想 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 刘雯琪 SAC No. S0570520100003 SFC No. BIU684 liuwenqi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2022 年 7 月 04 日│中国内地 中期策略 2022 下半年中国宏观展望 预计今年下半年中国实际 GDP 增长从 2 季度的 1-2%回升至近 5%的水平。全年 GDP 增速下调至 4.0%，反映疫情影响。低基数下，2023 年实际 GDP增长或将回升至 6.2%。然而，总需求短期无法回升至潜在水平。预计2022-23 年名义 GDP 增长为 7.6%和 9.6%；两年 GDP 平减指数为 3.5%、3.3%，反映非核心通胀较高。本套预测隐含的假设为 2022 年 5-7 月之间，稳增长政策力度最大，而乐观情形下，稳增长窗口可能延续至 3 季度末。同时，疫情常态化扰动仍在，但基准情形下不再出现大规模冲击。 1）环比增长路径：2022 年 3 季度实际 GDP 环比折年增长可能从 2 季度的-9.2%反弹至+12.8%、成为 2022-23 年季度环比增长的“高点”。预计今年3-4 季度处于疫情冲击后的“恢复期”，环比增长均在潜在增速之上，但 21-22年相抵仍低于潜在增长率。2023 年环比增长可能逐季下行。同比增长路径受基数影响较大：预计 2022 年 2-4 季度的实际 GDP 同比增长为 1.2%，4.9%，4.9%；2023 年 1-4 季度同比路径为 4.9%，8.4%，6.1%，5.1%。 2）分部门对增长贡献——  需求端，内需贡献有望环比回升，其中投资先行，消费次之。净出口量的贡献可能逐季下降，甚至在 2023 年转负。货物出口增长可能逐季下行，考虑到明年跨境出行可能局部重启、服务贸易逆差可能同比扩大。  生产端，二、三产增长在下半年将有所回升，其中制造业反弹更亮眼。 在食品价格通胀推动下，预计今年 3 季度（最早于 7 月）CPI 有望破 3，而此后两个季度或突破 4%和 5%的水位。2022-23 大体延续“非核心通胀相对较高、而核心通胀低迷”的走势。高基数下 PPI 下行但绝对水平仍较高。 货币政策层面，预计货币及社融环比回升最快的阶段可能在 2022 年 2 季度。下半年降准和降息空间均明显收窄。预计 M2 和社融增长高点就在 5-7 月间，2022 年底，M2 增长可能下行至 9.9%、社融存量增长可能降至 9.6%。预计 2023 年新增社融约 27 万亿，同比下降 3-4 万亿。短期无风险利率上行动力略大于下行动力，但总体可能呈区间震荡走势。 财政——预计今年下半年财政同比宽松空间较上半年明显缩减。2022 全年实际完成一般公共+政府性基金预算赤字达到近 10 万亿（GDP 的 8%）。但2023 年实际完成中央+地方两项赤字加总可能同比下降 2-3 个百分点。 人民币汇率“有惊无险”、兑美元 3、6、12 个月的预测为 6.75、6.70、6.60。 增长（相对我们预测）的上行风险主要来自国内政策宽松持续时间和幅度超预期、尤其是地产相关政策有效性好于预期；而不及预期的风险主要来自于疫情反复超预期、政策力度不及预期、及海外紧缩带来的衰退风险提前。 宏观变局中不乏机遇。短期，经济重启方向较为确定、消费和投资需求边际恢复，将进一步拉动企业盈利和市场信心的回升。部分行业的盈利增长和资本开支周期可能继续受到结构性供需矛盾的支撑，包括食品、能源、化工、及部分工业原材料产业链。中长期，中国制造业的成本优势经历全球疫情和俄乌冲突的冲击后，相对更强、而非更弱、尤其在汽车和新能源领域。随着供应链扰动逐渐消退，这一相对优势有望凸显。即使在国内政策力度低于预期，全球货币紧缩影响高于预期的较悲观情形下，也蕴含结构性机遇。 风险提示：外需受疫情扰动；政策超预期收紧。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一．概览：2022 下半年及 2023 年 GDP 预测、增长路径、及其隐含的政策假设 ....................................................... 3 二．分部门增长预测 ..................................................................................................................................................... 8 三．通胀预测——低基数与食品价格推升 CPI 2022 年 3 季度破 3，能源价格通胀有黏性 ........................................ 13 四．货币政策展望——2022 年 2 季度或为环比宽松高点，下半年动力或有所减弱................................................... 18 五．财政政策：2 季度或达本轮宽松高点，下半年“后劲”仍需观察 ........................................................................... 20 六．利率：内外矛盾平衡下区间波动，短期上行动力略胜一筹 ................................................................................. 22 七．人民币汇率：“有惊无险” ................................................................................................................................... 24 八．结语：全球新格局下的风险与机遇 ...................................................................................................................... 26 风险提示.......................................................................................................