房地产行业专题研究：信用危机仍存，托底时不我待

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 房地产 信用危机仍存，托底时不我待 华泰研究 房地产开发 增持 (维持) 房地产服务 增持 (维持) 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2218 研究员 林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +(86) 21 2897 2087 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 金地集团 600383 CH 19.13 买入 万科 A 000002 CH 25.20 买入 滨江集团 002244 CH 11.50 买入 华发股份 600325 CH 9.73 买入 建发股份 600153 CH 16.92 买入 招商蛇口 001979 CH 19.01 买入 新城控股 601155 CH 43.12 买入 华润置地 1109 HK 55.56 买入 中国海外发展 688 HK 36.44 买入 龙湖集团 960 HK 53.76 买入 旭辉控股集团 884 HK 6.96 买入 碧桂园 2007 HK 8.58 买入 中海物业 2669 HK 13.53 买入 保利物业 6049 HK 73.86 买入 碧桂园服务 6098 HK 51.67 买入 旭辉永升服务 1995 HK 17.90 买入 招商积余 001914 CH 20.80 买入 新大正 002968 CH 47.94 买入 华联控股 000036 CH 5.04 增持 鲁商发展 600223 CH 15.57 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 7 月 12 日│中国内地 专题研究 22H1 地产融资专题：结构问题突出，期待政策与销售共振 房地产融资总量仍在收缩，结构问题突出，央国企和少数头部民企已经恢复信用扩张，我们期待它们将融资优势转化为拿地和销售优势，在本轮行业出清后占据更大的市场份额，也期待更多民企纾困政策的出台。我们预计政策与销售的共振在 22Q3 出现，先把握共振行情，再关注困境反转企业。重点推荐 1）A 股开发：金地集团、万科 A、招商蛇口、滨江集团、建发股份、华发股份、新城控股；2）港股开发：华润置地、龙湖集团、中国海外发展、旭辉控股集团、碧桂园；3）物管公司：保利物业、碧桂园服务、招商积余、旭辉永升服务、中海物业、新大正；4）转型房企：华联控股、鲁商发展。 融资规模继续收缩，开发贷、境内债重回净融资 22H1 房地产销售进一步探底、预售资金监管未有明显放松，房企流动性风险蔓延，金融机构信心低迷，使得行业融资规模继续收缩。但房企分化非常明显，部分房企连“借新还旧”都难以为继，而优质房企则在开发贷、境内债等融资渠道重新迎来信用扩张。22 年 1-5 月房地产融资现金流同比-13%，22H1 房地产境内债、境外债、开发贷、信托、股权融资五大渠道净融资额为 2098 亿元，开发贷改善幅度最为明显，境内债由净偿还转为净融资，境外债和房地产信托延续净偿还的局面，股权融资大幅收缩。 优质房企打破融资穹顶、融资成本下行 虽然去年末以来房地产融资方面利好频出，增量和存量均迎来改善，但仅央国企和少量头部民企能够享受到融资利好，出险房企融资环境仍在继续恶化。22H1 国企+央企占到境内债发行规模的 89%，继续处在 2015 年以来的最高水平，发债利率则处在最低水平。未出险房企迎来信用扩张，有息负债环比增加、融资性现金流净额转正。由于“幸存者偏差”，总体而言融资成本并未明显上行，尤其境内债融资成本明显下降。 信用风险向规模房企蔓延，7 月到期压力较大 2022 年以来，房企公开市场风险事件呈现加速蔓延的趋势，并且出现以下特点：1、多家千亿以上规模房企首次出现风险事件；2、境外债出险频次超过境内债；3、出险规模房企大多通过展期、交换要约等方式延后兑付时点，仍然表现出较强的偿付意愿。综合境内债和境外债的情况，2022Q1-Q4 房地产债券到期规模分别为 2733、2399、2472、1788 亿元，Q3 到期压力仍然较大，且主要集中在 7 月（1084 亿元）。我们认为房企的信用危机远未解除，尤其是下半年到期规模较高、销售复苏迟缓、难以在公开市场“借新还旧”的房企面临更大的风险。 结构问题突出，纾困方案可期 我们认为当前我国房地产融资面临结构性问题，一方面是央国企和少数头部民企已经恢复信用扩张，另一方面是大部分民企仍面临信用收缩。解决问题的本质手段在于销售端的复苏，但从 6 月百强房企的销售数据来看，由于对交付情况的担忧，大部分民企、出险房企的销售复苏明显弱于行业，需要更多外力的干预才能帮助它们走出现金流的恶性循环，继续拖延可能导致出险房企的进一步增加。未出险房企中信用相对脆弱的民企、出险房企中偿债意愿相对较强且以展期为主的房企、出险房企中实质违约较为严重的房企，需要的帮助存在差异。 风险提示：疫情、行业政策、行业基本面下行、部分房企经营风险。 (28)(17)(6)516Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22(%)房地产开发房地产服务沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 房地产 正文目录 22H1 地产融资回顾：规模收缩，开发贷、境内债重回净融资 ..................................................................................... 3 境内债：收缩但未失速，到期规模收窄之下重现净融资 ....................................................................................... 4 境外债：市场持续冰封，融资功能基本丧失 ......................................................................................................... 5 开发贷：监管呵护之下明显放量 ........................................................................................................................... 6 房地产信托：余额占比连降 11 个季度 ............................................................................