6月金融数据点评：宽信用兑现、流动性无忧

固定收益| 证券研究报告 —点评报告 2022 年 7 月 12 日 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《债市的短期调整与长期韧性——经济修复与远期趋势》20210617 《企业利润与利率周期——前两轮周期的经验参考》20210809 《跨周期的“两阶段宽信用”》20210825 《单向度的宽信用并不容易》20210908 《跨周期的长债收益率分析》20210930 《如何看待“宽松预期落空”》20211021 《货币条件率先启动》20211111 《降息的宽信用作用——MLF 降息点评》20220117 《宽信用趋势进一步明确——LPR 降息点评》20220120 《通胀压力或被平缓消化——3 月通胀数据点评》20220411 《关注融资结构中介化趋势——5 月金融数据点评》20220613 《货币财政配合与长债利率》20220627 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [ 宏观及策略: 固定收益 g[Table_Analyse r] 证券分析师：肖成哲 （8610）66229354 chengzhe.xiao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060005 证券分析师：张鹏 peng.zhang_bj@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090001 [ 宽信用兑现、流动性无忧 [Table_Summary] 6 月金融数据点评 货币、社融平衡增长，对利率呈中性影响。  6 月金融数据总量和结构均较为亮眼：总量层面的大幅同比多增，主要来自于专项债和企业贷款。其中，专项债发行节奏提前，拉动社融在情理之中；而企业贷款除了短期纾困部分外，在地产投资和制造业投资前景不明、预期偏弱的情况下，中长贷的大幅同比多增可能指向基建相关领域。  对于利率呈中性影响。从交易层面，债券市场对于 6 月金融数据偏强有较充分预期；从预期层面，缩量逆回购之后，资金面仍然维持宽松，单月金融数据改善，尚不足以令市场加深“经济修复、资金收敛”担忧；从实际层面来看，货币活化程度提高指向经济景气提升，但地产修复偏慢仍令货币活化受限，而从社融-M2 框架来看，“宽信用”尚未对于债券市场的流动性产生明显的负面影响。  风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，通货膨胀过快上行，政策超预期收紧。 2022 年 7 月 12 日 宽信用兑现、流动性无忧 2 事件： 7 月 11 日，人民银行发布 6 月金融数据：新增社融 5.17 万亿元，比上年同期多增 1.47 万元；截至 6月末，社融存量增速 10.8%（前值 10.5%），狭义货币 M1 增速 5.8%（前值 4.6%），广义货币 M2 增速11.4%（前值 11.1%）。 图表 1. 6 月社融显著同比多增，贡献主要来自于信贷和专项债融资 3701723182701-474-1046-221392795675085170030591-292-381-8281065249558816184-100000100002000030000400005000060000社融本币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴汇票债券融资股票融资专项债券亿元2021-062022-06 资料来源：万得，中银证券。 点评： 1、总量数据亮眼，结构有所改善。 6 月新增社融规模突破 5 万亿，2020 年以来，除历年首月之外（季节因素），仅有 2020 年 3 月达到这一水平。总量层面，数据可谓亮眼。 从结构来看，专项债和企业贷款是主要拉动因素。其中专项债同比多增约 8500 亿元，信贷同比多增约 7400 亿元。由于政策部署，专项债发行节奏提前，6 月创下净融资的历史单月新高，专项债拉动社融情理之中。 企业部门中长贷大幅多增，大概率指向基建投资。6 月企业中长贷同比多增超过 6000 亿、短贷同比多增约 4000 亿，相较 2020 年 3 月，当前的贷款多增，更多来自于中长期贷款。如果说短期贷款更多的和纾困政策相关，在地产投资和制造业投资处于下行趋势、且未见到预期显著改善的情况下，当前的企业中长贷多增可能指向基础设施投资，可能和 6 月以来政策性银行增加信贷额度、专项债加速发行、以及相关项目的配套融资有关。 居民部门中长贷有所修复，但仍然同比少增。6 月高频数据显示的 30 城地产销售一度快速反弹，超过 2021 同期水平；但脉冲式的修复后，势头迅速衰减，近期已经再次低于 2021 年同期水平，与 6 月金融数据吻合。本轮地产政策底部已经较为清晰，但是从高频销售数据、投资相关商品数据来看，本轮地产周期，“政策-销售-投资”的每一环节的传导变慢，效果也充满不确定。 2022 年 7 月 12 日 宽信用兑现、流动性无忧 3 2、对于债市影响整体中性 首先，7 月以来债券市场对于 6 月社融数据的预期不断上修，并且出现一定的博弈社融数据后“利空出尽”的倾向。亮眼的数据落地后，债市稍作迟疑，利率便开启下行，背后交易层面的原因可能正在于此。 其次，当前市场更为关心央行的前期缩量逆回购的信号意义和进一步的操作以及资金面变化。考虑到本周央行维持 30 亿元的操作不变，且资金面仍然维持实际宽松，在此背景下，经济温和复苏的一致预期仍然较为牢固，单独一份的亮眼数据无法动摇市场，让投资者认为经济已经修复至足以令政策快速“正常化”、资金利率迅速向政策利率收敛的程度。 最后，从 M1-M2 剪刀差来看，货币活化程度有所提高，经济景气度有所修复，但地产部门修复偏慢、债券市场对于经济整体修复的弹性预期不高；从社融-M2 增速差来看，金融体系的资产端和负债端增速差仍保持平稳，“宽信用”尚未对于债券市场的流动性产生明显的负面影响。 3、小结 6 月金融数据总量和结构均较为亮眼，总量层面的大幅同比多增，主要来自于专项债和企业贷款。其中，专项债发行节奏提前，拉动社融在情理之中；而企业贷款除了短期纾困部分外，在地产投资和制造业投资前景不明、预期偏弱的情况下，中长贷的大幅同比多增可能指向基建相关领域。 从交易层面，债券市场对于 6 月金融数据偏强有较充分预期；从预期层面，缩量逆回购之后，资金面仍然维持宽松，单月金融数据改善，尚不足以令市场加深“经济修复、资金收敛”担忧；从实际层面来看，货币活化程度提高指向经济景气提升，但地产修复偏慢仍令货币活化受限，而从社融-M2框架来看，“宽信用”尚未对于债券市场的流动性产生明显的负面影响。 图表 2. 社融-M2 增速差维持平稳 图表 3. 地产修复偏慢，货币活化受限 1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.5-2-1012345672016201720182019202020212022%%社融-M2存单利率右轴 -15-10-50510152025-50-250255075100125150