雪峰科技(603227)新疆民爆第一股，蝶变进行时

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2022 年 07 月 11 日 雪峰科技 (603227) —— 新疆民爆第一股，蝶变进行时 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  老牌新疆民爆龙头，蝶变进行时。雪峰科技主营专注民爆六十载，系新疆区域内的绝对龙头，是典型的国有企业。当下，适逢国企改革三年行动工作收官年，公司以民爆业务为基石，立足区域优势，积极完成产业链一体化布局，“化工+能源”双轮驱动雏形初现，我们判断，今年起公司新一轮拐点将至。  “能源危机+基建发力“奠定最强α，供给侧改革主力民爆弹性加码。民爆是当下稀缺的正在经历供给侧改革的行业，赛道β逻辑优势显著，且行业特性导致供需格局“划地为王”，为业绩弹性奠定基础。公司坐拥最强 α 新疆 ，两大下游“矿山+基建”增速领跑全国，有望量价共振： 1）碳中和导致国内煤炭紧俏加剧，保供产能亟待释放，新疆预计“十四五”期间产能增幅 60%以上，弹性有望领跑全国；2）新疆自治区“十四五”规划和新疆生产建设兵团“十四五”规划均提出统筹传统和新型基础设施建设，兵团更是提出固定资产投资年均增长 15%，新一轮基建拐点可期；3）国家要求 2022 年 6 月底前停止生产、8 月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管，行业迎来大级别供给侧改革，除直观格局优化外，我们测算电子雷管亦将显著提升产品盈利能力。公司系疆内雷管绝对龙头，目前已基本完成置换任务，630 已至，盈利能力即将再上台阶。  “LNG 投产+国企改革红利”将显著增厚公司利润。我们判断，随着公司“化工+能源”双轮驱动雏形初现，今年将成为公司新增长极兑现元年，有望超市场预期：一方面，公司LNG 项目于去年底投产，今年将贡献全年利润，我们预计全年公司将实现 12 万吨销量，隐含利润即使考虑少数股东权益抵扣也将不亚于 2021 年公司整体业绩；另一方面，公司拟收购标的玉象胡杨已获得国资委批复并被证监会接受受理，该标的是去年实现归母净利润 7.5 亿，收购定价仅 2.8 倍（可比公司均值 10 倍以上），性价比凸出，有望显著增厚公司 EPS。  盈利预测及估值：若不考虑重组，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.96 亿元、4.42 亿元、5.33 亿元，当下公司合理市值约 87 亿元，相较 7 月 8 日市值仍有 27%空间。若考虑重组，公司 2022-2024 年归母净利润预计分别为 12.01 亿元、13.28 亿元、15.07亿元，公司 2022 合理市值为 167 亿元，若以 2022 年 7 月 8 日股价作为定增价格估算，公司重组后总股本约 10.52 亿股，7 月 8 日股价对应总市值约 99 亿元，仍有 69%空间。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：新疆煤炭产量增长低于预期，新疆基建投资增速低于预期，重组进度不及预期 市场数据： 2022 年 07 月 11 日 收盘价（元） 10.38 一年内最高/ 最低（元） 10.38/5.1 市净率 4.4 息率（分红/ 股价） 0.67 流通 A 股市值（百万元） 6837 上证指数/深证成指 3313.58/12617.23 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 2.35 资产负债率% 49.80 总股本/ 流通 A 股（百万） 725/659 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 戴铭余 A0230520010001 daimy@swsresearch.com 刘晓宁 A0230511120002 liuxn@swsresearch.com 研究支持 郦悦轩 A0230518120002 liyx@swsresearch.com 联系人 郦悦轩 (8621)23297818×7425 liyx@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,606 703 4,210 4,985 5,883 同比增长率（%） 26.1 27.5 61.5 18.4 18.0 归母净利润（百万元） 146 74 396 442 533 同比增长率（%） 35.9 154.4 171.2 11.6 20.5 每股收益（元/股） 0.20 0.10 0.55 0.61 0.74 毛利率（%） 19.2 25.1 25.4 22.9 23.5 ROE（%） 9.0 4.4 19.7 18.0 17.8 市盈率 51 19 17 14 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-1208-1209-1210-1211-1212-1201-1202-1203-1204-1205-1206-12-50%0%50%100%（收益率）雪峰科技沪深300指数股票报告网 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司以民爆业务为基石，立足区域优势，积极完成产业链一体化布局，“化工+能源”双轮驱动雏形初现，我们判断，今年将是公司放业绩元年，新一轮拐点已至。若不考虑重组，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.96 亿元、4.42 亿元、5.33 亿元，当下公司合理市值约 87 亿元，相较 7 月 8 日市值仍有 27%空间。若考虑重组，公司2022-2024 年归母净利润预计分别为 12.01 亿元、13.28 亿元、15.07 亿元，公司 2022合理市值为 167 亿元，若以 2022 年 7 月 8 日股价作为定增价格估算，公司重组后总股本约 10.52 亿股，7 月 8 日股价对应总市值约 99 亿元，仍有 69%空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 炸药：受益于行业供需景气，预计公司 22-24 年炸药产品销量分别为 10.8、12.9和 15.6 万吨，年报口径产品价格分别为 4490、4550 和 4600 元/吨。LNG：受益于LNG 并表及新增产能预期，预计公司 22-24 年 LNG 收入增速分别为 1165%、25%、20%，毛利率为 60%、40%、40%。 有别于大众的认识 1）市场普遍对民爆行业供给侧改革的影响有所低估。首先，供给侧改革之于建材行业属于投资侧的最强逻辑之一，以水泥行业为例，自 15 年供给侧改革定调以来，行业基本面红利在 2016-2017 年集中释放，期间指数涨幅超 1 倍，核心个股涨幅超 2 倍。而本来稳增长政策周期中，民爆是基建产业链中稀缺的具有供给侧改革逻辑的赛道，且实际力度更胜水泥，按要求 2022 年行业将全面推广工业数码电子雷管（2021 年占比不足 20%），若政策落地对行业供需格局的影